一、背景分析
管理層收購（Management-Buy-Out，簡稱MBO）是一種新型的并購手段，起源于20世紀70年代的美國，80年代與當時盛極一時的杠桿收購緊密結合，得到了空前的發展。據統計，美國僅1987年的MBO交易總值即達到了380億美元。20世紀80年代，MBO也成為英國對公營部門進行私有化最常見的形式。
我國在20世紀80年代后期也出現過這種現象，但是由于政策環境的控制，還不存在明確的管理層收購。1999年四通集團率先進行了管理層收購的嘗試，并由此引發了我國MBO熱潮，MBO也成為國有資產退出的一種方式，如粵美的、深方大、宇通客車等都先后實施了MBO。2002年中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司持股變動披露管理辦法》，對實施MBO的方法、信息披露以及監管都制定了相應措施，為上市公司管理層收購的進一步發展提供了可遵循的政策依據。隨著MBO在中國進一步升溫，也引起學術界和企業界的普遍關注。
2005年4月國資委、財政部公布《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，明確規定大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓，也即規定大型國有企業和上市公司的國有股權不得實施MBO，只允許符合條件的中小國有企業實施MBO。由此，中國企業MBO又進入了一個新的規范發展的階段。
MBO被引入我國企業改革和發展過程中以來，一直備受各方質疑，其中的焦點問題是：MBO轉讓定價以潛在的每股凈資產為基礎；以及現有融資渠道相對狹窄，使得管理層在實施MBO過程中有著強烈的盈余管理動機。本文主要從盈余管理視角對我國企業MBO現狀進行分析。
二、盈余管理視角下，我國MBO現狀分析
縱觀我國MBO的發展歷程，與西方國家相比，頗具中國特色。而且由于我國法律制度規范不完善，以及我國特殊體制等原因，當前實施MBO過程中管理層有著強烈的盈余管理動機，而且能夠使得這些盈余管理行為得以實現。
（一）收購定價偏低
我國已實施MBO的企業普遍存在“收購價格偏低”的現象，這也是導致我國MBO備受爭議的原因之一。現行的MBO定價是以每股凈資產為基準，如果管理層準備進行MBO，基于“理性經濟人”的假設，必然就有強烈的利己動機去進行盈余操縱。通常管理層會通過做虧公司利潤，使得凈資產變少，然后以較低的價格實現收購。對于上市公司，管理層則可以通過隱藏、調節利潤，擴大賬面虧損，逼迫地方政府將股權低價轉讓等方式。因此，出現我國MBO定價偏低的原因之一就是在MBO前管理層已經進行了盈余管理活動，以實現最終低價收購的目的。
（二）管理層的機會主義動機
企業在實施MBO前，所有權與經營權是相分離的，股東與經理層之間需要通過契約關系來維系。股東是名義上的資本提供者（實際上資本的提供者還有債權人），擁有企業的剩余控制權，管理層是人力資本的提供者，擁有企業經營控制權。由于經理人與股東、債權人之間的利益沖突和信息不對稱，管理層掌握著公司許多內部消息，為了保全職位、薪酬,通常管理層會采取各種手段對信息進行加工，以實現自身利益的最大化，不惜損害其他利益相關者的利益。MBO企業的管理層比通常企業的管理層采取機會主義行為的動機更強，從而使得其在MBO過程中能夠得到切實的經濟利益，比如利用內部信息謀求一個有利的收購價格。
（三）融資渠道狹窄
MBO中管理層的自有資金很有限，大都是通過外部融資籌集的，用企業未來的現金流償還。在國外，完善的金融體系和多樣的金融工具為MBO提供了強大的金融支持，因此國外MBO基本上是以外部借貸實現的，貸款方除了銀行外還有一些專門的收購基金，這些機構將MBO與金融創新工具相結合，成功解決了管理層收購所需要的資金問題。除此之外，還有發行債券、吸引風險投資等多種方式。
但在我國目前的法律體制下，融資渠道卻非常有限。比如《證券法》所規定公司債券發行條件：股份公司凈資產不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司凈資產不得低于人民幣6 000萬元，且累計債券發行總額不得超過公司凈資產的40%，債券利率不得超過國家規定的利率水平等。這些嚴格的條件把很多想通過發行債券來籌集資金進行MBO的公司拒之門外。而且我國銀行目前還只能為個人提供消費貸款，不能向個人提供投資信貸。同時國外采用的基金方式在我國也還沒有發展起來。因此，狹窄的融資渠道使得很多企業管理層不得不通過一些“暗箱操作”來籌集資金，加之我國對收購資金來源的披露沒有嚴格規定，從而有可能導致企業管理層在MBO過程中進行盈余管理。
（四）MBO后高派現的股利政策
實施MBO的上市公司往往采用高派現的股利政策，例如宇通客車，在2000年和2001年連續兩年高派現，即10元派6元，這在上市公司中是少有的。一般來說，上市公司的財務狀態，特別是現金流量狀況很好時，才會進行派現。MBO后出現高派現的股利政策一方面可能確實是因為上市公司在MBO后由于經營權與所有權的合一，管理層用心經營使得公司經營狀況得以改善，但是另一方面我們也不得不質疑，這所謂的“派現”，派的是不是以前通過盈余手段隱藏下來的利潤。前面我們已經分析，實施MBO前上市公司管理層會采取隱藏、調節利潤等辦法來進行盈余操縱，以達到低價收購的目的。這些利潤最終可能就通過股利分配這個合法的途徑流出了。
（五）“內部人控制”現象
我國進行MBO的企業大都是國企。我國國企普遍存在著“所有者缺位”的“內部人控制”現象，所以在國有控股企業實施MBO時，由誰來代表所有者與管理層進行談判。國有企業的“所有者缺位”正好為管理層在MBO中進行盈余管理提供了機會。而對于非國有企業來說，管理者多是創立企業的“元勛”，他們在企業擁有地位和權威，而且掌握著公司內部的重要信息，也表現出“內部人控制”的特點。因此，無論是國有企業還是非國有企業，這種“內部人控制”都為管理層為MBO而進行盈余管理提供的便利。
總的來說，我國當前實施MBO過程中潛在的每股凈資產的轉讓價格標準以及公司相關利益者之間信息不對稱的特點，可能誘導管理層出于個人利益動機降低當前企業盈余水平，實現低價收購的目的；另一方面融資渠道的局限性使公司管理層面臨的資金償還的巨大壓力也有可能導致管理層在MBO前調低盈余，一則實現低價收購的目的，二則為MBO完成后將隱藏的利潤合法地“現身”，實現年底大量的現金分紅，以緩解MBO帶來的巨大財務壓力。
三、相關對策及建議
（一）引入競爭性的MBO定價機制
對于我國MBO定價偏低從而導致國有資產流失的問題，關鍵是要確定被收購企業公允的收購價格。MBO也是一種市場交易行為，不僅涉及到買賣雙方的利益，還涉及其他許多利益相關者的利益。只有把MBO定價機制市場化，引入競爭機制，接受公眾的監督，使定價過程公開化和透明化，才能最終保證定價的公平、公正和公允。同時除了以每股凈資產作為定價基準外，引入其他一些資產評估的方法，加強對審計機構和資產評估等中介機構的監督，保證管理層收購中定價的公允性。
（二）加強MBO法制建設
目前我國還沒有制定專門針對MBO的法律和法規，MBO的實施基本上參照《公司法》、《證券法》等，因而我國MBO存在著嚴重的立法漏洞，這也是管理層進行盈余管理的所鉆的“空子”之一。隨著我國MBO案例逐漸增多，完善和細化相關法律法規顯得越來越重要。一方面可以從現有法律入手，對現行法律進行修訂，以解決現有法律不適應市場環境變化帶來的問題，明確現有法律法規中MBO適應的條款；另一方面，加快制定新的有關MBO的法律法規，解決現有法律漏洞問題，使企業有法可依。
（三）完善管理層收購信息披露制度
為防止收購前管理層隱藏利潤擴大賬面虧損，逼迫地方政府低價轉讓國有股權，防止在收購中管理層賄賂地方政府暗箱操作，防止收購后管理層通過關聯交易隱瞞企業真實財務狀況，侵犯中小股東利益，我國應建立嚴格的管理層收購信息披露制度，不僅要擴大披露信息的范圍，如要求管理層提供收購原因、收購價格、收購價格的確定依據及收購資金的來源等信息。還要加大懲罰力度，增加信息披露義務人的違規成本，進一步強化MBO的信息披露制度。
（四）建立多渠道的管理層收購資金來源
要解決我國MBO融資困境，就得建立多元的融資渠道，主要有信托和基金兩種形式。我國信托法律制度已基本建立起來，為運用信托機制解決我國管理層收購融資問題創造了條件。可以由信托投資公司通過發行資金信托計劃，為收購方提供資金。逐步推進各種基金進入證券市場，為MBO提供融資服務，并可以在條件成熟之后推行MBO基金，解決管理層收購的融資難題。
