一、文獻綜述
（一）國外文獻 西方國家對于上市公司股利政策的研究歷史較長，對股利政策的真正研究開始于20世紀60年代，并形成了傳統股利政策理論與現代股利政策理論。在對現金股利的影響因素分析中，西方學者最早采用實證分析和問卷調查的方法，Lintner（1956）得出了公司的現金股利變動率是一常數值，公司的股利變化與長期可持續的凈收益水平一致的結論。Higgins（1972）建立了股利發放模型， 認為股利是利潤和投資的函數， 不同時期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，投資需求越高，股利支付率越低。Farrar和Selwyn.L通過研究認為，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式。Allen（1986）的實證研究表明：行業因素會影響公司的分紅水平，一般成熟產業的股利支付率高于新興產業，公共事業公司股利支付率高于其他行業的公司。Smith 和watts（1992）進一步檢驗發現行業的平均股利支付率同該行業的投資機會呈負相關關系。Rozeff（1993）的實證研究結果卻表明行業因素對股利政策并不會有影響。Jensen（1976）的研究指出，如果公司的成長機會較多，其可支配的現金流量相對變少，此時股東可容忍較低的現金股利支付率，即成長機會與現金股利支付率呈負相關關系。
（二）國內文獻 我國的股利政策研究起步較晚，20世紀90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索，我國對股利政策的研究主要借鑒國外股利理論并結合我國資本市場實際情況進行分析。在股利分配政策的影響因素研究方面，近年來主要集中在對現金股利政策的影響因素分析。易顏新、柯大鋼、王平心（2008）對股利分配動因進行研究，認為股利政策對公司價值的影響、信號傳遞效應、股東財富效應三種股利分配動因與股利決策存在顯著的正相關關系，降低代理成本效應對股利決策影響不顯著。盛亦工（2004）研究發現，我國上市公司是否分配股利主要受是贏利、以前年度是否虧損、股利政策連續性及公司發展能力的影響。高雷、張杰（2008）研究發現上市公司現金股利發放主要受到股本規模、資本結構、股權結構、成長性、流動性、盈利能力、股東權益和市場前景的影響，其中，非流通股比例和每股貨幣資金會對現金股利派發產生負面影響，其他因素會對現金股利派發產生正面影響。智寶月（2009）通過研究發現，我國上市公司股票股利的高低依次受每股凈資產、主營業務利潤與總資產比率、市盈率、流動比率的影響。謝嵐、趙翠萍（2009）發現，我國滬市地產類上市公司現金股利政策主要受到地產業盈利能力、公司市場價值、公司規模、流動性、地產市場情況、股權結構和經營能力等因素的影響，而公司經營能力以及資產負債率的影響則不重要。史保新、馬麟（2010），通過對股改前后影響現金股利發放因素變量的研究發現，在股改之后第一大股東對于現金股利還有正向偏好，股改前后，中小股東始終對發放現金股利持不歡迎態度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問題。李戀（2010）發現，上市公司現金股利發放主要受到盈利狀況、成長能力、償債能力、貨幣資金等的影響。戈雯（2010）以采掘業為例進行研究，得出了盈利能力、發展能力、資產負債率與現金股利正方向變化，而營運能力、資產負流動性與現金股利同方向變化的結論。陶兢強 ，胡國柳（2010）發現，盈利能力、現金充足性、資產負債率、公司規模與現金股利支付率呈負相關關系;市盈率，資產流動性與現金股利支付率呈正相關關系。
閱讀大量的文獻后發現，在具體的研究對象方面，學者有以某個行業（如采掘業、制造業、地產業）為例、某個地域（如西藏、河南）為例，也有以某年份為例，或者某個企業的數據為例進行的研究，得出了不同的研究結論，同時，對股利政策影響因素的研究主要是針對現金股利影響因素的定性、定量研究，很少系統地研究股利支付動機、股利支付形式和每種股利形式的影響因素，且目前沒有對云南省上市公司股利分配影響因素的相關研究。本文以云南省上市公司為例，系統討論影響云南省上市公司分配股利、分配形式和每種股利形式的影響因素。
二、研究設計
（一）研究假設 筆者將上市公司的股利分配方式分為三種：派發現金（派現）、發放股票股利、混合分配。其中，發放股票股利包括送股、配股和資本公積轉增股本，而混合分配則指上市公司同時采取派發現金和發放股票股利兩種方式。從嚴格意義上說，轉股并不屬于股利分配，但由于許多上市公司習慣將其納入分配方案，且轉股與送股的結果極為相似。為便于研究，在本文中筆者將資本公積轉增股本歸為分配股票股利方式。通過對云南省上市公司各年年報數據的整理分析發現，云南省上市公司近十幾年股利分配呈現出一種階段性特征，第一階段：1993年至1999年。云南省上市公司不分配股利現象嚴重，分配股利公司占上市公司總數的平均比例僅為22.1%。分配股利的方式大多數為派現，派現公司占分配股利公司的平均比例為64.7%。第二階段：2000年至2002年。分配股利公司占上市公司總數的平均比例為55.4%，較前一階段有了大幅提升。云南省上市公司分配股利的方式大多數為派現，派現公司占分配股利公司的平均比例為80%，相比前一階段有小幅提升。第三階段：2003年至2008年。該期間分配股利公司占上市公司總數的平均比例為60.1%，較前一階段有小幅提升，股利分配股利的方式有些許變化，派現比例略有降低，派現公司占分配股利公司的平均比例為69.0%，而混合分配公司家數有所增加，混合分配公司占分配股利公司的平均比例為25.0%。上市公司的股利分配決策是在多方面因素的影響下形成的。筆者選取了八個方面的因素進行分析，包括股本規模、資產規模、資本結構、股權結構、股東權益、盈利能力、成長能力和流動能力，并提出下列八個假設：
假設1：股本規模與現金股利正相關；
假設2：資產規模與現金股利正相關；
假設3：資本結構（資產負債率）與現金股利負相關；
假設4：股本結構影響現金股利，無限售條件的股份比例與現金股利負相關；
假設5：每股凈資產與現金股利正相關；
假設6：盈利能力（每股收益）與現金股利正相關；
假設7：成長能力與現金股利負相關；
假設8：流動能力與現金股利正相關
（二）變量定義和模型建立 考查云南省上市公司歷年的股利分配情況不難發現，云南省上市公司的股利分配方式以發放純現金股利為主，因此本文重點對現金股利政策的影響因素作定量研究。針對現金股利政策的影響因素的研究，本文選取變量情況見（表1）。同時，本文運用SPSS13.0軟件進行多重線性回歸分析和主成分回歸分析，所采用的回歸模型基本形式如下：CDPS=β0+β1TC+β2TA+
β3ALR+β4SUS+5NAPS+β6EPS+β7MBRG+β8OCFPS+ε
上式中：β0為常數項，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為偏回歸系數，ε為隨機誤差。
三、實證結果分析
（一）描述性統計 描述性統計結果見（表2）和（表3）。2008年，云南省27家上市公司有10家不分配股利，17家分配股利，從（表2）可以看出，不分配股利公司與分配股利公司的前四個指標，即TC（股本總數）、TA（資產總數）、ALR（資產負債率）、SUS（無限售條件股份比例），他們的均值差別都不大。但是后四個指標，即NAPS（每股凈資產）、EPS（每股收益）、MBRG（主營業務收入增長率）、OCFPS（每股經營性現金流入），均值差別很大，例如NAPS（每股凈資產），不分配股利公司的每股凈資產均值為2.5620，而分配股利公司的每股凈資產均值為4.1076；在對EPS（每股收益）、MBRG（主營業務收入增長率）、OCFPS（每股經營性現金流入）這三個指標的均值進行對比后可以看到，不分配股利公司這三個指標的均值都為負值，而分配股利公司這三個指標的均值都為正值，與分配股利公司的數據相比不難看出，不分配股利公司的這四個指標的均值都較小。由此可見，當每股凈資產、每股收益、主營業務收入增長率和每股經營性現金流入越大，公司越有可能分配股利；反之，當每股凈資產、每股收益、主營業務收入增長率和每股經盈性現金流入越小，公司越不分配股利，尤其當企業主營業務帶來的盈利較少甚至虧損時，企業沒有能力支付股利，只能選擇不分配。因此，云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長能力和流動能力。在17家分配股利的公司中，有2家分配股票股利，15家分配現金股利。從（表3）可以看出，分配股票股利公司與分配現金股利公司的TC（股本總數）、TA（資產總數）、ALR（資產負債率）、SUS（無限售條件股份比例）、MBRG（主營業務收入增長率）這五個指標的均值差別不大；而NAPS（每股凈資產）、EPS（每股收益）、OCFPS（每股經營性現金流入）這三個指標的均值差別則較大，例如OCFPS（每股經營性現金流入），分配股票股利公司的每股經營性現金流入均值僅為0.0400，而分配現金股利公司的每股經營性現金流入均值為0.6640，與分配現金股利公司的數據相比不難看出，分配股票股利公司的這三個指標的均值都較小。由此可見，當每股凈資產、每股收益和每股經營性現金流入越大，公司越有可能分配現金股利；反之，當每股凈資產、每股收益和每股經營性現金流入越小，公司越可能分配股票股利。因此，影響云南省上市公司分配方式的主要因素是股東權益、盈利能力和流動能力。
（二）共線性分析 先運用多重線性回歸對數據進行分析，截取其中必要數據，如（表4）至（表7）所示。由（表4）和（表5）可以看出，R2=0.883，P=0.025，即模型總體擬合較好，且方差分析結果顯示有統計學意義。但由（表6）可以看出，盡管模型總體擬合較好，有統計意義，但參數估計結果顯示除EPS以外，其余偏回歸系數均無統計學意義，說明自變量存在共線性。（表7）顯示，自變量存在嚴重的共線性（條件指數Φ=1385.240），TC、TA、ALR、NAPS的VP值均很大，分別為1.00、1.00、0.92、0.97，因此這四個變量之間極度相關，需要運用主成分回歸分析求回歸系數。
（三）回歸分析 主成分分析回歸結果見（表8）、（表9）和（圖1）。從（表8）中可以看出，前3個主成分的累計解釋方差比率為83.626%，說明原始變量的累計解釋能力達到83.626%，即它們包含了原始變量83.626%的信息量。因此，可選取前3個因子替代解釋變量。從（圖1）所示的碎石圖中可以看到因子1、2、3（在下文中分別命名為Factor1、Factor2、Factor3）形成的坡度非常陡峭，形成“碎石坡”，其特征值均大于1，說明其影響作用明顯；而后面5個因子形成的坡度則較平緩，形成“平坡”，其特征值均較小，這說明在“山腳下”包含了許多無關緊要的“碎石”。因此，由碎石圖也可以得出提取三個公共因子就能概括絕大部分信息的結論。（表9）顯示的是公共因子得分系數矩陣。由此可以將所有主成分表示為各個變量的線性組合，得到如下所示三個表達式：
Factor1=0.031stdTC+0.207sdtTA+0.236stdALR-0.188stdSUS+0.
173stdNAPS+0.194stdEPS+0.226stdMBRG+0.287stdOCFPS
Factor2=0.373stdTC+0.278stdTA+0.199stdALR+0.007stdSUS-0.
252stdNAPS-0.237stdEPS-0.213stdMBRG+0.080stdOCFPS
Factor3=0.289stdTC+0.269stdTA-0.279stdALR+0.485stdSUS+0.
338stdNAPS+0.346stdEPS-0.168stdMBRG+0.018stdOCFPS
根據上述實證結果，可以得出如下結論：云南省上市公司分配股利與否的主要影響因素是盈利能力、成長能力和流動能力；云南省上市公司分配方式的主要影響因素主要是股東權益、盈利能力和流動能力；通過主成分分析得到影響現金股利的三個主因子，Factor1主要與變量MBRG、OCFPS相關，說明成長能力，流動能力與現金股利正相關。驗證了原假設八，不支持成長能力與現金股利負相關的假設（原假設七），說明處于成長期的公司未必傾向于發放股票股利。Factor2主要與變量TC、TA相關，說明股本規模、資產規模與現金股利正相關，驗證了假設一、二。Factor3主要與因素ALR、SUS、NAPS、EPS相關。其中，現金股利與資本結構（資產負債率）負相關，與每股凈資產、盈利能力正相關，驗證了驗證了假設三、五、六。不支持假設四。說明原假設中，無限售條件的股份越多則現金股利越高的假設不成立，說明股權分置改革使股權結構得到了改善，內部人控制問題得到了一定程度的解決。
四、結論
基于實證分析結果可以發現，加強管理，提高盈利能力、成長能力和流動性是股利分配的重要源泉，創新經營方式、培育公司核心競爭力不但能使企業價值最大化，還能使股東財富最大化，同時，不斷推進股權分置改革必將進一步完善股利政策，促進證券市場的健康發展。誠然，由于本文對股利政策與其影響因素的相關性研究僅選取了云南省上市公司2008年的股利分配狀況做截面研究，因此受到時間以及財務報告公允性的影響，同時，本文排除了政策性因素等的影響，實證結果與實際情況難免存在偏差
