一、引言
企業并購重組是市場經濟發展到一定階段出現的復雜經濟現象，是企業控制權轉移和產權交易的重要形式。企業并購之所以是對企業經營發展最有影響力的企業行為，在于其是資本市場里最能體現市場效率和最具有創新活力的一個環節。在我國，作為轉軌中的新興市場，企業在適應市場經濟的能力、長期穩定的經營、嚴謹的財務管理、長期性的研發力量、產品的更新換代等方面的表現，往往不夠理想。因此企業，尤其是上市公司，通過合理有效地安排企業并購，來實現經濟結構的調整和產業升級、完善公司治理結構、活躍證券市場、吸引投資者，一直是政府、企業和學者共同關注的重要問題。近年來，我國上市公司的并購呈逐年上升趨勢，表現出模式多樣化、領域廣泛化的特點，外資及民間資本大范圍地介入，使企業并購不管在理論上還是在實際操作上都得到了更好的發展和運用。國內學術界也在借鑒西方國家近百年來企業并購經驗的同時，對我國企業并購重組及績效的各個方面進行了研究。本文結合西方并購理論，對我國上市公司并購與績效的各方面研究進行了總結述評。
二、并購重組過程中并購類型與動機對企業績效的影響
（ 一 ）并購重組過程中并購類型對企業績效產生的影響 企業并購行為最常見的分類方法是按照交易各方之間市場關系，將并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種基本類型。并購產生的原因是多種多樣的：新古典經濟學將企業并購看作是企業追求利潤最大化的行為，提出了效率理論、市場勢力假說、價值低估假說、信息與信號假說等理論；委托代理理論（Jensen and Meckling，1976）對企業并購動因做出了解釋，認為并購有助于解決代理成本的問題，主要有以下幾種假說:降低代理成本假說（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由現金流量假說（Jensen，1986）、過于自負假說（Roll，1986）；新制度經濟學中，以交易費用理論（Coase&Williamson）為基礎對并購動因進行了闡述，認為并購的動因在于減少交易費用。然而并沒有哪個流派的經濟理論能對并購動因作出系統的分析。普遍的認為是：若為了擴大經營規模，追求規模經濟效應，就進行橫向并購；為了降低交易費用，可以進行縱向并購；為了分散經營風險、進入新的產業領域、實施多元化經營則可以采用混合并購。我國學者（馮根福等）自21世紀初開始對上市公司并購及績效進行研究，除了借鑒西方早期的理論和經驗，對本土企業并購的實際情況的大量實證分析之外，也提出了一些符合我國實際的理論和經驗，其中非常重要的一個研究專題就是“不同并購類型對并購重組績效的影響”。程小偉（2007）認為，在我國，不同并購動機造成的不同并購類型對績效的影響并不一致，縱向并購主要目的是節約交易成本，并購后存在磨合銜接的過程，只有將并購后的上下游企業整合為有機整體，才能保持企業經營業績的持續增長。橫向并購中，規模經濟效應在并購當年較為明顯，但由于“非實質性并購”、“政府干預過度”等現象的存在，并購一年后的規模經濟效應有大有小。混合并購中的效應不如所預期的那么高，而是呈現下降的趨勢，這與現實情況出現了背離，有證據說明我國企業混合并購中，產權界定不清，行政干預過多等外部因素制約了其并購效應的發揮。這一觀點基本與國內多數學者研究結論一致，如洪道麟、劉力、熊德華（2006）通過對1999年至2003年我國上市公司并購事件的長期績效的分析，得出多元化并購會顯著損害收購方的長期績效結論，其影響在并購發生后大約兩年得以體現。李善民、朱滔（2006）運用長期持有超常收益（ BHAR）來衡量公司的長期市場績效，發現我國上市公司可能過早地尋求多元化發展， 長期來看卻有損股東利益，多元化并購公司股東在并購后 1~3 年內財富損失達到 6.5%~9.6%。同時，另外一些學者研究結果卻表現出不同：周林（2007）通過D E A實證研究，認為某種程度上我國企業縱向并購并非為了降低交易成本，并且縱向并購前一年的財務狀況比并購當年要好很多，這就表明很多上市公司的并購是出于圈錢、保殼的目的，在財務狀況發生惡化的情況下才進行并購。田波平等（2006）使用二次相對效益法對我國上市公司進行實證分析，得出結論：并購當年業績水平有極小下降；而并購后一年業績小有提高，從整體來看并購后的業績有提高的趨勢 ，并購事件對企業的影響是正面的，說明企業管理者的主觀努力程度與企業績效正相關，為企業經營者對企業發展至關重要作用這一觀點提供理論依據。部分學者在更具體層面對“并購類型對績效的影響”進行了獨到的分析。如勵凌峰等（2006）從供應鏈的角度，用Cournot模型分析了橫向并購前后供應鏈利潤、生產企業利潤和供應商利潤的變化情況。發現，生產型企業橫向并購后，供應鏈的績效主要由參與并購的企業數量決定，進一步受供應鏈權力配置的影響，供應商的壟斷力越大，汲取并購后的供應鏈利潤越大。李哲、何佳（2007）將中國國有控股上市公司并購分為改制型、投資型、行政主導型。認為：改制型并購對于提高上市公司的經營績效發揮了重要作用，投資型并購對上市公司盈利能力的提高產生了正面影響但持續性不足，行政主導型并購使上市公司承擔了過多的社會職能從而偏離公司價值最大化目標，因此造成了上市公司經營績效的顯著、持續惡化。王謙、王迎春（2006）選取代表性財務指標（主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產利潤率、主營業務收入增長率），對我國企業逆向性的跨國并購績效進行了研究，認為：中國企業實施逆向型跨國并購后業績和成長能力均存在先下降而后上升的趨勢，說明追求短期盈利不是逆向型跨國并購的目的，中國企業實施逆向型跨國并購的主要目在于培養中國企業的國際競爭力，實現企業的可持續發展目標。我國企業缺乏跨國并購整合的經驗，所表現的財務績效不可能在短期內實現。
（ 二 ）并購重組過程動機對企業績效產生的影響 夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）認為企業并購動機有兩類：基于協同動機、基于代理動機。實證證明，協同動機下的收購公司在并購前后績效顯著增加，表明基于協同動機的并購是可以增加股東財富的；基于代理動機的收購公司雖然在并購發生當年績效顯著增加， 但隨后其績效持續降低， 這表明基于代理動機的并購沒能創造價值。股東自利型并購屬于代理動機并購的一種。并且給予代理動機（或自利動機）的企業并購在我國上市公司并購案中占了很大的部分。我國上市公司控股股東往往持有很大的股份，并且控制著董事會和經理層，有著很便利的自利性條件。因此而發生的委托代理沖突，即控股股東利用自利性并購掏空上市公司，侵占中小股東利益的情況，己經發展到比較嚴重的地步――正如西方早些年研究的結論那樣，股東通過并購來獲得隧道效應。吳紅軍（2007）用自利性并購中企業的長期績效和股價作為評價標準，實證考察了控股股東自利性并購的長期效果，發現在并購前一年到并購后第二年共四個年年的時間窗中，經過行業、規模和利潤調整后，無論是以會計指標、EVA指標，還是股價變動指標，都明顯比非關聯并購低，揭示了控股股東自利性并購嚴重損害上市公司的后果。
（ 三 ）我國上市公司并購重組績效的其他影響因素 上市公司除了并購類型和動因對績效的影響之外，其他一些因素也會對并購績效產生影響甚至起到決定的作用。游春（2009）認為產業效應對公司并購績效確實有影響，其中對混合并購具有積極顯著影響，而對橫向并購影響最小，說明我國上市公司在進行并購時有著明顯的產業偏好，一般傾向于從產業效應低的行業進入產業效應高的行業。劉笑萍，黃曉筱，郭紅玉（2009）認為，企業并購績效的優劣不僅取決于并購類型，還取決去并購雙方行業周期：從行業周期角度看，橫向并購與多樣化并購績效存在顯著差異；衰退行業中多樣化并購績效顯著優于行業內部橫向并購績效；對于收購企業來說，成長行業之間的多樣化并購績效顯著優于行業內部的橫向并購績效，對于目標企業，成長與衰退行業之間的多樣化并購績效優于衰退行業內部橫向并購。另外宋耘（2006）通過調查發現，并購績效與雙方企業間協同整合潛力顯著正相關：雙方企業的戰略相似程度和戰略互補程度越大并購績效越好，并購績效與被并購企業員工抵制程度顯著負相關。因此重視整合過程，增加雙方協同潛力，降低員工抵制程度，可以提高企業并購績效。另外，文化的差異對并購績效的影響也是顯著的。宋耘（2006）通過實證發現“目標企業員工抵制程度”、“并購雙方企業間文化沖突”和“并購方企業文化對目標企業員工的吸引力”這三者共同對并購績效產生影響：企業應重視并購前的文化審計工作， 盡可能選擇具有相似價值觀的并購對象，減少整合中的文化沖突；為了提高對目標員工的吸引力， 并購方應加強對自身實力和文化的建設，選擇實力差距較大的企業，降低整合風險。王海昀（2007）認為：文化差異通過組織行為變量影響并購績效；整合程度、相對規模以及多文化寬容度作為控制變量影響并購績效實現。因此，企業并購時應該對文化差異進行調查，考慮兼并戰略、企業家風格和企業文化特性等因素，選擇合適的文化整合模式。有學者對提高績效的因素也做了分類歸納。如楊曉敏（2009）認為從操作層面來看，影響并購績效有可控因素（并購次數、類型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目標企業財務特征、文化差異、匯率等）。管理當局應設法提前分析不可控因素，根據影響趨勢選擇可控因素，重視并周密計劃模糊因素，最終提高并購績效。吳樹廷（2006）認為：我國上市公司并購過程中，對提高并購績效的一些關鍵因素是：我國并購環境特殊對績效的影響，政府行政干涉對并購績效的影響，并購整合過程對提高企業整體并購績效的影響。
三、并購企業績效評估方法
（ 一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并購重組的短期效應，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并購結束一年及以后，普通股的收益率是趨于降低的。但是，事件研究法也有用于長期績效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年間1814個并購事件后得出，事件發生期內目標公司股東的累積平均反常收益為35%。會計研究法采用財務等指標對并購效應進行評價。有的采用單一的指標評價體系，如現金流量或者托賓q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以樣本公司的經營現金流量作為分析指標，研究了1979年至1984年間美國50家最大的并購案，發現行業調整后的公司資產回報率明顯提高。也有的學者采用多指標模型，通過假設檢驗、成分分析、回歸分析等方法在選取的樣本基礎上建立回歸模型，多角度地評價并購公司的績效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法檢驗樣本，但沒有得到樣本公司業績下滑的證據。Datta.D.K（1991）所做的一項對為期10-18年英國企業的研究表明，與并購前相比，利潤率幾乎沒有改善，與依賴內部增長的企業相比，利潤率卻下降了。我國上市公司企業并購是伴隨著經濟轉軌開始的，經過近十年的發展，從不成熟且多為政府控制下的企業并購而逐漸轉為市場經濟條件下發生的并購，因此確定并購效果也越來越重要。國內學者普遍認為目前我國證券市場尚未達到半強式有效，則事件分析法并不適合分析本土上市公司并購效果。因此多數研究都選擇了會計研究法。秦楠（2007）認為“主成分分析法”是對并購績效評價比較恰當的方法：將原來眾多具有一定相關性的指標重新組合成一組新的相互無關的綜合指標來代替原來指標，對照一定的評價標準和程序，通過定性和定量的對比分析，對并購前后一段時間內企業的業績變化和財務狀況做出客觀、公正的評價，以此評判并購活動對企業績效的影響，通過實證也得到了顯著的結果。而程小偉（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根據數據包絡分析方法（DEA）所得出的穩定性指標”可以保證樣本觀測年份跨度比較長，也深入考慮到基于公司特質的管理上可控的輸入輸出指標，準確地度量了并購前后公司效率，提供了單一的比率分析無法提供的信息。張德亮（2003）則用收益分析模型來研究企業并購的績效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并進行分析判斷，只要并購后的整體收益率水平高于不進行并購的收益率，則并購績效為正。荀守奎（2006）認為可依據并購以后企業價值是否大于未實施并購的雙方企業價值之和，采用營業現金流量法、股東價值增值法、股利模型估值法以及經濟附加值模型估值法等來建立股價模型進行評價。
（ 二 ）會計研究法 這一研究是將西方管理會計中先進業績評價方法揉合到并購過程的績效評價當中去。楊帥、李衛寧（2007）用四個指標體系衡量并購績效：財務、經營協同、管理協同和財務協同，以組成“綜合計分卡，再結合客觀賦權綜合評價方法中的”熵值法”，通過比較企業并購前后各年的總指標和分指標評價值，可判斷并購是否從總體上產生了正效應，是否從細分面上得到了協同效應。劉磊、于英川（2006）單純運用平衡計分卡來評價企業跨國并購的績效，認為：跨國并購整合過程是全方面的整合，整合的過程除了財務上還應該包括人力資源，運營流程，客戶關系等，“并購計分卡”能使并購后的新公司綜合評價各方面整合績效，迅速發現整合不完善的領域。張銳、程夏（2006）則認為，評價“以獲得利潤為動機”的上市公司并購績效最好就是評價并購是否給股東權益帶來價值增值。因此采用經濟增加值率、股權經濟增加率等基礎性指標來評估EVA值：大于零表明并購后績效較優，等于零表明績效一般，小于零則表明并購失敗。用EVA對企業并購績效的評價只集中于微觀層面，而對中觀層面和宏觀層面缺乏評估。
四、結論
在對國外文獻簡單回顧的基礎上，對近年來“本土上市公司并購”的歸類分析，可以看出，無論西方學者還是我國學者，對企業并購的研究都以提供實證證據支撐研究結論為主線，但首先國別之間分析的實證結果就有所不同，而本土上市公司企業并購研究中由于切入角度、所選樣本、時間窗的不同也產生差異，這一點，有大量的證據做為支持。但無論是上市公司企業并購實例、還是學者研究成果，都給理論和實務界提供了寶貴的借鑒經驗。事實上，“我國上市公司企業并購及并購績效”中還有很多值得研究的問題，例如：上市公司并購重組過程中風險控制與績效之間的關系、如何準確度量并購中政府控制和企業業績問題、我國上市公司重組并購中公司治理與控股股東并購動機的關系等等。中國作為全球新興市場的重要組成部分，企業并購過程會日漸趨于成熟和有效，在西方成熟并購理論指導下，勢必還要結合本土宏微觀環境具體考慮，勢必要對如何提高并購績效做更深入全面的研究。
