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湖南博云新材料股份有限公司/朱錫峰
隨著首次公開發行股票門檻提高和審查更加嚴格，大量企業選擇通過并購重組的方式進入資本市場。并購重組為上市公司帶來了商譽減值和業績達不到預期兩大風險。本文通過對A公司并購J公司的失敗案例分析，提出上市公司在并購前、中、后如何采取措施來降低并購風險，力求為提高上市并購重組質量提供借鑒。
一、研究背景
習近平總書記在黨的十九大提出：“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。”發行股票和債券是企業直接融資主要手段，并購重組是企業實現產業結構優化配置的重要措施。2018年3月，中國證監會通知對三年合計凈利潤不足1億元的擬IPO企業現場檢查。今年1-5月，擬IPO企業申請終止審查的136家，隨著IPO難度加大，更多企業選擇并購重組的方式進行上市。2017年證監會共審核了173例重大重組案例，獲通過的161例，其中橫向整合66%、多元化戰略18%、垂直整合5%、借殼上市5%。未獲通過的主要原因是標的資產盈利能力存疑。商譽是并購成本超過標的企業可辨認凈資產公允價值部分，并購企業每年須對被并購企業所有者權益進行價值評估，存在減值跡象須計提商譽減值。至2018年3月31日，共有22家上市公司商譽價值超過公司總資產的50%,其中星普醫科為71.55%。一宗成功的并購可以提升企業價值和增強競爭力，甚至挽回一家瀕臨退市的公司。相反，一宗失敗的并購既不能獲得預期利潤，還須計提巨額商譽減值,對上市公司利潤產生雙重壓力。如何降低并購重組中的風險是每一家上市公司面臨的難題。
二、案例分析
（一）并購雙方概況。
1. A公司。
A公司成立于1995年2月，2010年1月在深交所發行股票上市。主營業務為以子午線輪胎系列生產設備為主的橡塑機械設備及配件；機電體化、新材料技術及產品的技術開發、生產、銷售、服務、轉讓；軟件開發；機電設備安裝；機械設備租賃。
2. J公司。
J公司成立于2004年4月，注冊資本2136萬元，是一家以技術為導向的裝備供應商。為客戶提供自動導引輪式機器人的系統物流解決方案，可應用于機械、化工、航空、造紙、食品、國防等領域。主要客戶為汽車制造行業，產品是汽車生產線用自動導引輪式機器人的系統物流及發動機裝配線設備。
（二）并購交易情況
1.交易價格。
A公司聘請某資產評估有限公司對J公司以2014年10月31日為基準日的資產情況進行評估。根據評估報告，采用資產基礎法評估的凈資產的價值為2,603.68萬元，采用收益法評估的全部權益價值為24,286.25萬元，評估增值率為832.77%。經A公司和J公司雙方股東協商，股權轉讓和增資前標的公司的定價為24,250萬元。
2.交易方式。
A公司先受讓J公司原股東部分股權，再向J公司增資擴股，最終A公司成為J公司的大股東。第一步，J公司的原股東向A公司轉讓42.79%的股權，轉讓價格為10,377.60萬元。第二步，A公司以現金向J公司注資4061.02萬元，其中：新增資本357.7045萬元，其余出資計入資本公積。交易完成后，A公司總計出資14438.62萬元，持有J公司51%的股權。
3.業績承諾及補償。
J公司原股東承諾2014年、2015年、2016年的凈利潤分別不低于1200萬元、2300萬元、3500萬元。凈利潤按照扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。在業績承諾期內任一會計年度，如J公司當期實現凈利潤低于承諾凈利潤，J公司原股東將以轉讓其持有的剩余股權的方式進行補償。
4.商譽及合并成本。
2015年2月28日，A公司取得J公司的控制權。A公司的并購成本為14,438.62萬元，取得J公司可辨認凈資產公允價值3,793萬元，確認商譽價值10,646萬元。
（三）并購前后雙方經營狀況對比。
1. J公司。
2013年-2017年，J公司實現營業收入從5154萬元增長至7638萬元，平均年增長率10%，相對平穩。業績承諾期的前后兩年分別實現凈利潤195萬元、22萬元，遠遠低于業績承諾期每年的凈利潤。2015年—2016年，J公司未完成業績承諾，特別是2016年承諾凈利潤3500萬元，實際完成1339萬元。2017年，J公司毛利率為35.48%，同期下降18.31%，具體見附圖。
2.A公司。
2015年—2017年，J公司歸屬上市公司的凈利潤為810萬元、783萬元、17萬元；A公司因并購J公司計提商譽減值準備1092萬元、2043萬元、4897萬元。因J公司未完成業績承諾，2016年、2017年獲得業績補償2284萬元、2661萬元。綜上，2015 -2017年J公司為A公司貢獻利潤為-282萬元，1024萬元、-2219萬元，合計為-1477萬元。如A公司沒有并購J公司，將14,439萬元并購資金委托貸款，每年可增加利潤630萬元，具體見附表。
（四）并購失敗的原因分析。
1.并購目標選擇不恰當。
A公司對自身發展現狀和戰略認識不足，對目標企業及其所處行業認識不清晰，盲目并購造成了不良后果。從并購雙方經營范圍來看，A公司并購J公司既不屬于橫向并購，也不屬于縱向并購，屬于多元化戰略，同行業、上下游產業并購重組是主流。A公司在并購時未考慮自身發展戰略，并入與戰略不符的業務，進入到新的行業。
2.盡職調查和可行性研究不充分。
A公司對J公司所處行業的發展前景過于樂觀，對其擁有的設備、技術、人員、生產能力等認識不夠，為并購后達不到預期收益埋下隱患。根據A公司公告披露，A公司與J公司在自動化機器人行業形成產業戰略合作，可以大大提升上市公司市場發展空間。2005-2013年，中國工業機器人的平均銷售增長率約為28%。2013 -2017年，J公司的營業收入平均年增長10%，遠遠低于行業平均水平。J公司被并購前一年實現凈利潤195萬元，業績承諾完成后第一年實現凈利潤22萬元。綜上，J公司的核心競爭力和盈利能力不僅低于預期，也低于行業水平。A公司沒有準確掌握J公司內部真實情況，如盡職調查和可行性研究充分，上述風險可以有效防范。
3.交易定價及業績承諾不合理。
交易定價偏高，導致并購完成后無法實現預期收益。2014年，J公司實現凈利潤1200萬元左右。采用收益法評估的全部權益價值為24,286.25萬元，市盈率超過20倍。據不完全統計,上市公司并購標的企業的市盈率平均在12.3倍。哥倫比亞大學的Enrique R.Arzac認為：一樁并購完成十年后仍不能彌補并購成本，則目標企業沒有收購價值。2014-2016年，J公司全體股東承諾凈利潤分別不低于1200萬元、2300萬元、3500萬元，而實際完成遠遠低于業績承諾。因此，J公司的盈利預測過于樂觀，交易估值偏高。業績補償方式也值得商榷，J公司原股東承諾如J公司當期實現凈利潤低于承諾凈利潤，將以轉讓其持有的剩余股權的方式進行補償。如業績承諾不能完成，J公司的權益價值大打折扣，股權補償遠不如現金補償有價值。
4．并購后整合不力。
在業績承諾期內，A公司沒有直接干預J公司日常經營管理。董事長由A公司提名董事擔任，總經理和法人代表人由原董事長兼總經理擔任。保持其管理團隊的相對獨立性。并購完成后，標的企業成為上市公司控股子公司，業績承諾期也是整合標的企業的過渡期。A公司沒有整合各種外部和內部資源，繼續保持J公司的核心競爭力，增強A公司整體實力，進而實現價值最大化。A公司沒有對J公司的戰略、人力、財務、文化、組織結構等進行整合，導致業績承諾期完成后業績大幅度下滑。
三、并購風險防范
（一）審慎選擇并購目標。
企業并購的目的是獲得對方核心資源，增強自身的核心競爭力和持續發展能力。擬采取并購擴張的企業首先需要制定并購戰略，并購戰略一定要符合公司發展戰略。并購戰略包括對宏觀形勢分析、行業分析、自身優劣勢分析等，確定擬并購企業的標準。其次，成立并購部，并購部成員包括業務、財務、并購、法律等專業人士組成。并購部負責目標企業初選、盡職調查、可行性研究、商務談判、并購協議擬定等工作。為保證篩選的客觀性，公司股東和高管不能“越俎代庖”和對目標企業有傾向性意見。最后，經并購部初步篩選，對具有并購價值的目標企業，經管理層研究通過后，組織專業團隊進行盡職調查。
（二）盡職調查。
盡職調查是避免信息不對稱的重要手段，旨在發現收購交易中隱藏的風險。通過核實標的企業提供各種報表、各項經濟技術指標真實性，對目標企業的歷史沿革、財務狀況、經營能力、內部控制、人力資源、宏觀政策、行業政策等進行詳細調查，發現競爭優勢、并購價值和存在問題。盡職調查組成員包括審計師、律師、外聘專家、評估師、內部專業人士、專業投資咨詢機構等。盡職調查重點為以下方面：（1）公司財務狀況和經營狀況的真實性。資產權證：如土地是否有土地使用證。資產完整性：是否存在賬實不符的資產，如賬面存在的建筑物、構筑物只有賬面價值，資產已報廢。如本人對某鋼企盡職調查發現，鐵礦石賬面庫存110萬噸，經核實后僅55萬噸左右。資產真實性：如存貨價值虛高，減值準備計提不足，無法收回的債權等。是否存在隱性負債或債務未入賬。盈利能力審核重點：產品銷售價格、材料采購成本的合理性，是否高于市場價格或不同客戶之間存在差別；人工成本是否符合市場水平，如某企業人均工資遠遠低于市場水平，并購后影響企業盈利能力，費用是否合理。（2）核實供銷渠道的穩定性和產品市場占用率。通過核實歷史資料，如合同、發票、倉庫收發記錄、重點供應商和客戶訪談等方式，掌握銷售市場、采購渠道、市場信譽等，為可行性研究做好基礎工作。（3）核實企業資源，包括人力資源、技術實力、核心競爭力等。（4）落實企業生產經營存在的“瓶頸”和問題。綜上，經過盡職調查小組反復討論發形成盡職調查報告。
（三）可行性研究。
可行性研究是在充分了解標的企業和自身狀況的基礎上，做出的如何并購和并購完成后整合標的企業、發揮協同效應的操作方案。由并購部牽頭，組織相關人員協作完成，參考專業投資咨詢機構意見，須經管理層認真研究，一旦成功并購付諸于實施。可行性研究報告包括以下部分：（1）根據盡職調查報告，標的企業是否符合公司發展戰略，是否有并購價值；（2）針對標的企業存在的問題，公司是否解決措施，具體方案；（3）股權設置方案。通過向原股東購買部分或全部股權、增資擴股、分步控制標的企業股權等方式；（4）融資方案。資金來源是并購貸款、發行股票還是發行債券；（5）標的企業的初步估值。先估算并購所能創造的價值，再確定為了不減少其股東價值所能支付的最高價格。為公司提供可接受的并購交易價格區間，以便于商務談判參考。（6）并購后的整合方案。如標的企業治理結構完善、人力資源盤活、財務管控加強、銷售和采購的優化等方案。
（四）交易定價要合理。
目標企業的價值體現在并購價格上，并購成功的關鍵是并購雙方接受同一價格。交易價格的形成是基于對目標企業的價值評估。企業價值評估是對目標企業的資產狀況和經營成果詳細核實，在一定條件下模擬市場進行測算，具有較強的科學性和主觀性。主觀性是由于評估結果主要依據是評估人士對被評估企業未來預測和經驗判斷。企業價值評估的基本方法包括市場法、收益法和資產基礎法。從上市公司并購案例來看，多數采用收益法和資產基礎法。并購雙方的交易定價一般是采用收益法對標的企業全部權益評估價值。商譽是采用收益法與資產基礎法對標的企業全部權益評估價值的差額。收益法價值評估的數學模型具有客觀性，但輸入模型的相關因素是評估人員對企業未來盈利預測和經濟形勢的判斷，具有很強的主觀性。多數上市公司并購時，對標的企業價值評估時過度依賴評估機構，對評估過程缺少關注。筆者認為無論采用什么方法對標的企業進行評估，上市公司一定要安排專業人士分析標的企業前三年的財務報告，核實其經營成果和現金流的真實性。其次，分析標的企業盈利預測的合理性。由于競爭和模仿，沒有哪一個行業會保持長期暴利，大多數的企業都會趨于回歸行業的平均水平。以上是保證評估結果合理性的關鍵因素。
（五）并購后的整合。
成功并購不代表并購成功，研究表明，并購失敗大部分出現在并購后的整合階段。并購整合是指企業并購完成后，并購方通過整合各種資源，維持和增強雙方的核心競爭力，壯大企業實力，增強整體優勢，最終實現“1+1＞2”的效果。并購整合包括戰略規劃、組織架構、制度、人力資源、企業文化等方面整合。首先，戰略整合。隨著內外部環境變化及資源的重新配置，并購方須重新制定戰略，提出新的愿景。同行業并購還涉及市場規劃、資源協同等。其次，組織結構和制度整合。標的企業應根據戰略發展和集團管控需要，設立相應機構，明確職責。為滿足上市公司財務核算和信息披露要求，制度方面要符合上市公司統一標準，如業務流程、內部控制、財務制度等。第三，人力資源整合。人才是企業的“軟實力”，是核心競爭力的關鍵。一是積極與目標企業員工直接溝通，化解恐慌情緒，幫助他們策劃新的職業規劃。二是充分評估人力資源現狀，建立企業人才數據庫，整合部分員工與團隊。三是采取保障待遇和股權激勵等方式留住核心員工。第四，企業文化整合。企業文化是意識形態方面，不同于組織結構、戰略、管理、技術等，是企業多年來形成的經營理念、文化理念、核心價值觀。企業文化整合多通過宣傳、滲透、人員交流等手段潛移默化的影響，不可急于求成。鑒于大部分上市公司并購時簽訂了對賭協議，為盡量少干涉經營，可借鑒藍色光標“前段開放，后段關注”的整合經驗。標的企業在市場開拓、管理、服務上擁有很大程度的靈活性和自主權，在業務以外的后臺管理上由母公司統一管理。
