摘要：負債融資對公司投資行為的影響有雙面性，一方面可能導致資產替代和投資不足，另一方面又可以抑制過度投資行為。本文以中小企業板上市公司為研究對象，從負債融資結構、公司治理結構、金融體系、政府導向和監管機制四個方面分析負債融資對投資行為發揮積極作用的機制，并針對影響因素分析提出相關建議。
關鍵詞：負債融資 中小企業板上市公司 投資行為
融資與投資是企業財務管理的兩大主要活動，而企業投融資行為的相關性研究一直是現代企業管理理論與實踐研究的重要課題之一。企業投資必須充分考慮企業籌資的能力，而企業籌資必須以投資的需要為依據。而負債融資作為企業的重要融資方式之一，對企業投資行為的影響具有兩面性，一方面，股東與經理層的沖突可能導致公司存在過度投資行為，而負債融資的相機治理作用能夠減少這種投資行為；另一方面，負債融資會加劇股東與債權人之間的沖突，引發資產替代和投資不足等非效率投資行為，即負債融資的代理成本效應。由于不同類型的企業有其差異性，因此負債融資對不同類型企業投資行為的影響效果及作用機制必然有其獨特性，本文將專門針對中小企業板上市公司，對負債融資對投資行為的影響進行深層次研究。
一、負債融資對投資行為作用機制的影響因素分析
負債融資對投資行為的影響是一把雙刃劍，而如何增強負債融資對投資行為的積極作用，減弱其消極作用將是我們首先要解決的問題。
（一）負債融資結構。
1.負債類型結構。目前我國中小企業板上市公司的債務主要包括銀行借款和商業信用兩類。商業信用具有期限短，在信用期限內一般可以無償使用、債權人相對比較分散、單筆金額較小等特點，這些造成商業信用的債權人基本上無法對債務人形成有效的約束。銀行借款相對比具有期限較長、有償使用需要付息、金額較大等特點，而且作為公司貸款和機構資金交易的專業性信貸機構，其相機治理作用相對較強。從籌資總額角度與主板上市公司相比，中小企業板上市公司的負債比率相對較低，權益融資是其主要融資方式，負債比例偏低限制了銀行借款的作用效果。
2.負債期限結構。負債期限結構分為短期負債和長期負債，相對于長期負債，短期負債的治理效用更強。這是因為：第一，短期負債償債期限短，企業償債壓力大，從而經常性地減少經營者可以自由控制的現金流；第二，短期債務增加了企業財務危機發生的可能性，使企業經營者面臨更多的監督，迫使經營者做出更有效的投資決策，緩沖與股東的利益沖突。據統計我國中小企業板上市公司的負債以短期負債為主，平均達到90%左右，但從目前國內研究現狀看，國內學者普遍認為短期負債并沒有減輕投資不足或是抑制過度投資問題。這可能是由于我國正處在經濟轉軌期，尚未完全建立起真正的市場化的資源配置關系，以及上市公司普遍存在的短期負債被長期占用的情況，造成長短期負債之間實質上的并無無差別性，從而使得短期負債治理作用的效果減弱。
（二）公司治理結構。
1.股權結構。股權結構的含義包括兩方面：一是持股股東屬性；二是股權集中度。從持股股東屬性角度分析，基本我國所有的理論與實證分析的結論都是：非國有上市公司負債融資對投資的治理作用要優于國有上市公司，這主要是由于我國國有上市公司與國有銀行的歷史同源性，使得銀行這個主要債權人對國有企業約束性減弱。從股權集中度分析，在股權高度集中時，控股股東擁有絕大部分股權，具備利用控制權謀求私利的動機和能力，而中小股東由于缺乏監督環境和過高的監督成本使其缺乏監督的動力，從而任由控股股東決定投資行為，同時債權人可能考慮到大股東的利益侵占問題而拒絕融資或提高要價，則公司很難通過外部融資引入債務約束。在股權高度分散時，公司容易被經理層所控制，他們往往會尋求私人利益的最大化而進行投資，從而也不利于實現最優化的投資行為。股權相對集中時，可以實現經理、股東和債權人三者之間的促進與制衡。目前我國中小企業板上市公司主要是民營企業，股權結構較為簡單，不存在明顯的多層金字塔控制結構，股權集中度較高，從持股股東屬性角度對比較有利于負債治理機制的發揮，但股權集中度還有待于進一步改善。
2.股東大會、董事會、監事會與經理層相關機制的運作。股東大會、董事會、監事會、經理層幾方的高效運行保障了公司治理的完善與效用發揮，使公司的投資行為以企業價值最大化為目標，確保股東、債權人等利益相關者的權益，從而也為負債融資的治理機制的高效性奠定了基礎。現階段我國中小企業板上市公司的公司治理結構實際有效性還有所欠缺。
（三）金融體系。金融體系主要包括金融機構和金融市場兩方面。多層次、多類型的金融機構一方面可以滿足企業多方面的融資需求，另一方面也可以增強負債融資的作用強度。而隨著金融市場的發展、金融自由化程度的加深，企業受融資約束的程度會隨之發生改變，具體表現為，企業受融資約束的程度會隨著金融自由化程度的加深而得到些許緩解，金融市場的發展有利于企業投資效率的提高。但相對而言針對我國中小企業融資的金融機構的種類還偏少，層次上也偏向中小型的金融機構，同樣金融市場的發展和自由度也有所欠缺。
（四）政府導向與監管機制。中小企業由于自身的缺點及外部環境的制約，競爭發展中處于一定的劣勢，這時就需要政府政策導向與扶植，可以增加企業負債融資的方式與渠道，可以改善公司治理結構，可以增強金融市場的自由度。同時嚴格的監管機制也可以確保債權人、股東和經理層等利益相關者的合法權益，成為負債融資發揮有效作用機制的保障。而我國目前的政策導向還是較為偏向于國有和大型企業，同時相關的法律法規建設比較全，但監管執行度還不夠。
二、相關建議
針對以上負債融資對投資行為發揮積極效用影響因素的分析，本文提出以下相關建議：
（一）優化資本結構。企業必須權衡財務風險和資本成本的關系，確定最佳的資本結構，即能夠提高股權收益或降低資本成本，最終目的是提升企業價值。中小企業板上市公司應根據自身投資及日常經營等方面的資金需求來尋求適合自己的融資方式和渠道，同時注意合理配置融資的內部結構。
（二）完善公司治理結構。中小企業板上市公司應積極引進戰略投資者以改善持股股東的屬性和股權集中度。戰略投資者具有資金、技術、管理、市場、人才等方面的優勢，能夠增強中小企業板上市公司的核心競爭力和創新能力。應完善股東大會的投票制度、董事會的獨立董事制度、職業經理人市場等措施，加強債權人參與公司治理的力度，直接影響公司的投資行為。
（三）發展多層次金融體系。我國現階段要建立和完善與中小企業相適應的多層次、多元化和多種所有制形式的中小金融機構，以滿足中小企業的貸款需求。同時，也要拓寬企業的融資渠道和方式，中小企業板上市公司的上市審查要求與主板市場相同，也就是說中小企業板上市公司資質還是相當不錯的，可以發展債券市場，有效緩解企業的融資壓力。
（四）政府扶植與監管雙管齊下。我國應該加大對中小企業和非國有制企業的信貸力度，扶持企業具有成長性的項目。同時，健全相關法律法規建設，推進市場監管體系的社會化，將監管行為置于社會和公眾的監督之下，加強相應的懲罰機制以增強監管的執行力度。J
（注：本文系山東科技大學科學研究“春蕾計劃”資助項目）
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