摘要：企業并購后的協同效應是并購活動活躍的主要動力，也是并購后企業增值的積極因子。本文以并購雙方并購后能產生協同效應為導向，認為企業實施并購的重要原因是為了獲得協同價值以助于企業長期發展。并在評估目標企業價值的基礎上具體闡述了產生協同效應的三項主要來源，同時細化各項來源的指標以評估企業并購的增加值，以期能為并購定價提供有價值的參考。
關鍵詞：協同效應 并購增值 增值評估
并購增值的計算是企業并購過程的核心環節，協同效應是企業并購增值的關鍵參考因素。J·弗雷德·威通（1998）在《接管、重組與公司治理》一文中認為，并購導致總值增加的因素包括五個方面：管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應、價值低估、信息效應。我們知道價值低估現象來源于交易市場的不完善，此時只是發生價值的轉移而沒有創造價值；至于信息效應則是外部股票市場對企業并購行為所做出的反應，它受到并購后管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應的影響。因此，協同效應導向下并購增值主要是評估管理協同效應、經營協同效應及財務協同效應的價值。
一、管理協同價值評估
David Flanagan等（2004）指出，當一個公司能夠提高另一個公司的管理水平時，管理協同效應就產生了。具體地說，管理協同效應是指兩個管理能力具有差別的企業發生并購后管理能力較弱的企業受到具有較強管理能力企業影響，引起合并企業總體管理能力的提高并帶來收益。因此管理協同效應本質上是一種合理配置管理資源的效應，它的發生依靠人力資源管理能力的轉移來實現。
（一）管理協同的主要表現
1.節約管理成本。法約爾把管理者的技能分成三種基本類型：技術技能、人際關系技能和概念技能。凱茨將法約爾的管理者三種技能進一步推廣成為凱茨模型，認為處于低層次的管理者最為需要的是技術技能；而處于高層次的管理者最為需要的是概念技能。因此，根據凱茨模型，并購企業各管理層的管理能力如果分布得當，那么并購后更能提高整體企業的協調與整合能力，從而提高管理效率以節約管理成本。
2.整合企業文化獲得貢獻。企業文化是獲得管理協同效應不可或缺的外部環境。企業并購后，往往最難協調的也是企業文化。不同的企業具有不同的企業文化，而這種不同的企業文化勢必導致企業間的文化沖突，但如果并購雙方的地理環境及人文環境等企業文化的相似性較高時，企業間較強的文化滲透力會促使管理能力較弱方易于接受管理能力較強方的指導，從而提高企業整體的管理能力。而當企業文化差異較大時，并購雙方主要從企業價值觀及企業制度文化等方面通過不斷協調與重塑整合以促進協同效應的產生，從而增加并購價值。
（二）管理協同效應價值
并購企業管理團隊的綜合能力及雙方企業文化的相似性是管理協同效應獲得的關鍵原因，因此對管理協同效應的評價主要參考企業管理能力、企業文化和企業員工素質三項指標。可以具體細化指標計算管理協同效應創造的價值，其中，管理能力轉移程度引起價值增值（g1）；管理費用減少額（g2）；并購雙方企業文化滲透而帶來的增值（g3）；企業員工的素質提高帶來的增值（g4）等。對應地，管理協同效應引起整體的增加值（G）為各項價值之和，即：G=g1+g2+g3+g4。
二、經營協同效應價值評估
經營協同效應主要是指并購給企業生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率提高所產生的效益。經營協同效應主要表現在以下三個方面：
（一）產生經營協同效應的主要原因
1.實現規模經濟和范圍經濟。規模經濟是指某一企業在一個給定技術水平上，隨著規模擴大、產出的增加，平均成本逐步下降的現象。范圍經濟是指多項活動共享一種核心專長，從而導致各項活動費用降低和經濟效益提高。規模經濟和范圍經濟最一般的來源是固定成本在越來越多的產量中分攤，加之并購后由于產品的多樣化，可以實現投入能夠被幾種產品所共享而充分利用產能導致范圍經濟。而且，隨著并購后規模擴大，將引起變動投入生產率增加，從而提高生產率，實現規模經濟。此外，在管理、營銷和研發等領域產生的協同效應也實現了規模經濟和范圍經濟。
2.節約交易費用。科斯認為，通過市場或價格機制組織的交易是有成本的，這些成本包括發現有關價格的成本、每一筆交易談判和達成一份獨立合同的成本等。Williamson發展了科斯的交易費用理論，進一步研究了產生較高市場交易費用并導致縱向并購的因素。企業通過縱向兼并后，內部交易取代了市場交易，以合作關系取代了并購前雙方的競爭關系，從而有效地減少不確定性，較少機會主義。此外，資產專用性越高，市場交易的潛在費用就越大，縱向并購的可能性也越大，通過并購降低資產專用性風險。
（二）經營協同增加值
經營協同效應是并購提高了企業生產經營活動效率而產生的收益。可以設立如下主要指標進行估值：銷售收入增加額（j1）；固定成本節約額（j2）；變動成本降低額（j3）；采購成本節約額（j4）；存貨儲存及管理成本降低額（j5）；交易費用降低額（j6）；營銷費用降低額（j7）；企業研發創新的增值額 （j8）等。經營協同效應貢獻值（J）為各項價值之和，即：J=j1+j2+…+j8。
三、財務協同效應價值評估
財務協同效應是指并購給企業財務方面帶來的種種效益，這種效益取得是由于并購雙方財務狀況的差異通過稅法、會計處理準則以及證券交易等內在規定的作用而產生的節稅利益，較低成本的內部融資和外部融資。
（一）財務協同效應的主要來源
1.實現合理避稅。目標企業以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限，可由合并后企業繼續按規定用以后年度實現的與目標企業相關的所得彌補。因此，一個擁有相當數額累積虧損的企業往往會成為其他企業的并購目標。另外，如果目標企業資產的公允價值大大超過其賬面價值，通過并購，并購公司的資產基礎因此增加，其實際計提的折舊額超過了目標公司在原有的資產基礎上所提的水平。收購公司因資產基礎增加多計提折舊可以實現節約或避免納稅，增加現金流量。
2.降低資本成本。Alexander R.Slusky等（1991）認為，從企業外部融資要負擔重要的交易成本，并購本身能夠避免這種外部交易，從而降低融資成本，創造價值。另外，如果并購雙方的現金流量不是完全正相關，可使現金流量波動程度變小，減少企業因現金流量波動而引起的債務違約風險和破產風險。債務違約和企業破產風險又與資本成本呈正相關關系。在其他因素不變的情況下，債務違約和企業破產風險降低，則資本成本也會下降。同時，債務違約風險降低可以增加企業的舉債能力，降低外部融資成本。
（二）財務協同效應評估值
財務協同效應是指并購給企業財務方面帶來的效益，可以通過以下指標估值貢獻值：內部融資降低的資本成本（c1）；外部融資降低的資本成本（c2）；納稅節約額（c3）等；因此，財務協同效應引起的價值增值（C）是這幾項成本的節約和，即：C=c1+c2+c3。
由于不同企業對協同效應帶來的增值情況有所差異，以上指標只是企業并購中協同效應所作貢獻常見的因子，因此不同的并購企業需要根據具體情況增加或減少相應指標，這里主要的貢獻是提供協同效應并購增值評估的思路，通過以上指標的分析和判斷估計出協同效應帶來的并購增值為（V）。此外，在評估時需要考慮不同股東的風險偏好以及并購引起的不同市場反應，采取不同的方法評估最終的V值。一般情況下，V值可以通過兩種方法計算得到：第一種是先計算每一年的G值、J值和C值，取得各年的V值后，根據股東對風險的偏好調整折現率，然后按現金流量模型估算并購增值額；第二種是先用一個肯定當量系數評估各年的G值、J值和C值，將不確定的各年各個指標的值調整為較為確定的值之后，再用無風險的折現率進行折現計算并購增值額。J
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