摘要：在運用收益現值法評估企業價值時，折現率的確定非常關鍵。本文對折現率的基本特點和確定方法做了理論介紹，然后對實務界經常采用的方法進行了總結，以期本文的內容對企業價值評估工作具有一定的理論指導意義。
關鍵詞：企業價值評估 折現率 確定方法
運用收益現值法評估企業價值時，主要涉及到三個參數，即預期現金流、收益期限和折現率。其中，折現率的確定是最復雜、最具爭議性的，而其大小對企業價值的影響極大，折現率的輕微變動就會引起評估值很大的改變。所以，在使用收益現值法時，折現率的確定必須盡量合理、客觀。然而，折現率的確定方法眾多，不同的市場環境、不同的評估對象適用的折現率計算方法也不太一樣。本文在對折現率的多種確定方法進行理論闡述的基礎上，分析了在我國如何選擇合適的折現率。
一、折現率的含義、影響因素及確定原則分析
（一）折現率的含義
折現率是根據貨幣時間價值這一特征，按復利計息原理，把未來一定時期的預期收益折合為現值的一種折算比率。其本質是一種投資報酬率，包括無風險報酬率和風險報酬率。正常情況下，折現率的大小與投資風險的大小正相關，風險越大，折現率就越高。
（二）折現率的影響因素
折現率是一個高度概括多方面信息的指標，由四部分所組成，一是無風險報酬率，反映最基本的報酬率；二是系統風險報酬率，反映企業承受系統風險所要求的報酬率；三是非系統風險報酬率，反映特定企業的非系統性風險；四是投資報酬增值率。無風險報酬率和系統風險報酬率是宏觀層面的，受國家甚至世界環境的影響；非系統性風險報酬率和投資報酬增值率是對特定的企業來說的。影響非系統性風險的因素主要包括經營風險、財務風險、資本結構、流動負債、稅收因素和利率匯率等。
（三）折現率的確定原則
折現率的確定方法有很多，但是任何一種方法都不能違背折現率的確定原則。折現率的確定原則主要有：
1.風險補償原則。投資獲取收益的同時,也伴隨著投資風險。須在收益中補償或準備補償所有無法避免的投資風險。現實生活中，政府發行的債券和銀行利率一般是無風險的，所以按照風險補償原則，折現率一般要高于無風險利率。
2.匹配原則。折現率的取值要與所預期的現金流口徑相匹配。通常情況下，如果預期現金流中考慮了通貨膨脹因素的影響，那么折現率中也應包括通貨膨脹率；否則，在折現率中就不應包括通貨膨脹率。其次，如果采用股權回報率作為折現率，那么現金流要選股權現金流；如果采用加權平均資金成本作為折現率，那么現金流就應該采用全部資金產生的現金流或稱實體現金流。
3.復利原則。折現率是一種復利率。它體現的是貨幣的時間價值。由于我國的銀行利率和國庫券利率是以年單利的形式表示而不是復利，所以若采用這些數據，在計算時需應先將該利率換算成復利率。
二、折現率多種確定方法的理論研究
從理論上說，折現率的確定方法大致可以分為三大類：加權平均資本成本法、資本資產定價模型及其擴展方法和其他方法。
（一）加權平均資本成本法
加權平均資金成本（WACC）最早是由Modigliani和Miller 提出，其基本模型如下：
K=Kb（1-T）×B/V+ Kp×P/V+ Ks×S/V （1）
式中：Kb為不可贖回、不可轉換債務稅前市場預期到期回報；Kp 為不可贖回、不可轉讓優先股的稅后資本成本；Ks為市場確定的股本資本機會成本；P 為優先股的市場價值；T 為被評估實體的法定稅率；V為企業的價值。
加權平均資本成本模型的核心思想是從投入角度分析折現率的確定，即立足于企業投入資本的角度，以企業用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權數，對各種籌資方式的個別資本成本進行加權平均，以得到的加權平均成本作為折現率。加權平均資本成本實際上是企業融資總成本。其中權數的計算方法有兩種：一種是賬面價值法，即以企業各類投資的賬面價值為基礎計算各類投資占總投資的比重；另一種是市場價值法，即以各類投資的市場價值為基礎計算各類投資占總投資的比重。理論上說，市場價值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時發行證券（債券和股票）的成本，而在市場經濟的環境下，發行證券是以市價發行而不是按賬面價值發行。
（二）資本資產定價模型及其擴展
1.資本資產定價模型。資本資產定價模型（CAPM）是由夏普等在馬科維茨的均值方差組合理論基礎上提出的定價模型，其計算公式如下：
折現率=無風險報酬率+β（社會平均收益率-無風險報酬率）
這個模型中，關鍵的問題是β的取值如何確定。在美國，β值的確定主要來自于證券市場的數據分析。在我國，由于證券市場的發展時間較短，市場發育尚不完善，通過證券市場的數據求出相應的β值作為估價參考，這種方法在實務界還存在很大的爭議。
2.資本資產定價模型的擴展。對 CAPM 模型進行的擴展有很多，主要包括多因素的 CAPM 以及 Ibbotson 擴展方法等修正模型。
（1）套利定價模型。是在考慮多種經濟因素的敏感性而得出的。該方法最早由羅斯在1976年提出，包括單因素和多因素兩種模型。
單因素套利定價模型認為證券收益率只受一種因素的影響。模型表達式為：
R=a+βF+ε （2）
多因素套利定價模型是在考慮國民生產總值、通貨膨脹、利率等多因素的情況下，通過計算這多種系統風險對股票收益的影響，來確定股票收益，即資金成本。模型表達式為：
R=E（R）+βGDPFGDP+βINFFINF+βFATEFATE+ε （3）
套利定價模型的優勢體現在所需的假設很少和對多種系統風險的定量分析與預測上，因此更貼近實際。但是該模型并不比資本資產定價模型更實用，原因在于β系數和ε（公司的非系統性風險）的估計非常難。這使得該模型在實務中的使用沒有CAPM模型廣。
（2）Ibbotson 擴展方法。該擴展方法在系統性風險之外，還考慮了非系統性風險。模型認為，目標公司的折現率等于無風險報酬率再加上三種風險報酬率：股權風險報酬率、公司規模報酬率和公司特有風險報酬率。其具體公式為：
R=Rf+β（Rm-Rf）+Rs+Rc（4）
式中：R為股權回報率；Rf為無風險報酬率；Rm為市場平均收益率；Rm-Rf為股市風險超額回報率；Rs為公司規模報酬率，一般來說，公司規模與投資風險大小是有直接關系的，規模擴大投資風險就會相應減少；Rc 為公司特有風險報酬率，其大小靠主觀判斷；β為公司風險系數。
3.其他方法。
（1）市場平均利潤率，又稱為累加系統風險報酬率、累加法。它所反映的是在相同或相似的宏觀市場環境中，所有經濟主體的平均獲利水平。其公式如下：折現率=安全利率+風險報酬率+通貨膨脹率。安全利率是不考慮風險報酬情況的利息率，一般指國債利率，在我國也可指銀行利率。風險報酬率一般包括經營風險和財務風險。目前主要是依賴于經驗判斷。
（2）行業平均利潤率。反映的是一個行業或同類企業的資金平均獲利水平。計算公式為：行業平均利潤率=∑各企業利潤總額/∑各企業資產總額×100% 。
（3）行業平均收益率。衡量的是一個行業或同類企業投資總額的平均凈收益水平。其計算公式為：行業平均收益率=∑各企業所得稅后凈收益/∑各企業資產總額×100%。
行業平均利潤率和收益率代表了行業內投入資金獲得的期望盈利水平。在實際測算時，可根據股票市場上該行業企業的有關財務資料進行合理的統計分析。因此這兩種方法具有簡便易行的優點，但其缺點是統計資料往往滯后；同時，有些企業經營性資產和非經營性資產未進行分離，造成統計資料難以反映經營性資產的真實收益等。
三、如何選擇合適的折現率
（一）國內外主要采用的計算方法
關于收益現值法下折現率的計算方法，國際上有很多研究和討論，但目前還沒有統一的結論。由于各國的市場環境不一樣，所以各種理論方法的適用性也不同。
在估計股權資本成本時，從美國的經驗看，CAPM、Ibbotson 擴展方法和擴展累計模型是被估值者最廣泛使用的三種方法。從國內的經驗看，在估計折現率時，很少使用CAPM模型及其擴展模型，原因是這些模型的使用高度依賴證券市場的數據，而我國的證券市場發展得還不夠成熟。我國經常使用的方法有加權平均法、累加法、行業平均利潤率法等。
（二）從不同的角度選擇合適的折現率
對于新建或新改組的企業，或資產負債結構較合理的企業，尤其是在熟知公司當前資本結構或者目標資本結構時，采用加權平均成本法確定折現率是較適當的選擇。
隨著我國證券市場的不斷發展和完善，股權分置不斷深入，以及我國資本市場的逐漸成熟，資本資產定價模型也更加得到了投資者的關注，實證研究顯示其在我國適應性正不斷增強。
四、小結
總體來說，由于我國市場經濟體制、資本市場和證券市場的發展還遠遠不夠，我國實務界在計算折現率時，采用的方法還比較滯后，很多評估師僅基于經驗判斷。這些方法往往簡單和粗略，不能反映實際情況。從這個方面上說，我們需要改進折現率的計算方法。另一方面，在計算折現率時，要基于實際情況，關注其適用性，不能只顧模型本身。在企業價值評估中，為了科學地確定折現率，應謹慎地從多角度、多途徑來考慮影響折現率的因素。強調通過多方法、多途徑取得結果，進行相互驗證，以減少誤差，從而使得折現率的確定更具合理性。J
參考文獻：
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