對一個完善的證券市場來說，要充分實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，保持高度的市場流動性，必須建立起行之有效的退市機制，既要有進，也要有出。否則，這個市場就不可能保持長期穩(wěn)定的發(fā)展。中國證券市場在經(jīng)過十幾年歷程后終于形成并逐步發(fā)展起來， 日漸發(fā)揮出在國民經(jīng)濟中的重要作用，但是，我國證券市場一直缺乏行之有效的退市機制。馮蕓和劉艷琴（2009）用Logistic 回歸分析方法研究我國上市公司退市制度的實施效果, 結(jié)果表明, 退市制度在我國并沒有起到應(yīng)有的作用，我國的上市公司即使被處理之后仍然沒有充分關(guān)注自身質(zhì)量的提高。
我國的退市制度存在一定的缺陷，并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，相關(guān)的研究已為此提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)，但結(jié)合具體的公司背景就具體的事項討論退市的不完善的較少。本文以昌九公司為例，在該公司就差兩個月就被退市然而突降的政府補助使得公司免于退市，分析補助對退市制度發(fā)揮作用的影響。
一、概述
在成熟的證券市場中，公司達到一定的條件后，可以申請發(fā)行上市，獲得融資，成為一個公眾公司，這樣可以提高企業(yè)的價值和形象，獲得更多的融資機會。但是他必須受到公眾的監(jiān)督，定期公布自身的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況。同時上市公司由于一定的原因業(yè)績下滑或者管理不善，就會被市場發(fā)現(xiàn)，或者因為失去了上市公司應(yīng)具有的條件而被限期改正，如果不能限期改正則會被退出證券市場，失去上市公司的地位。市場本身是一個優(yōu)勝劣汰的舞臺，面對激烈競爭的市場，不可避免的有上市公司出現(xiàn)這樣那樣的問題，一些上市公司出現(xiàn)低于上市標準的情況。為完善制度、促進證券市場的健康發(fā)展，中國證監(jiān)會開始推出過渡性的制度，即針對財務(wù)業(yè)績不佳和不能持續(xù)經(jīng)營的上市公司采取了“特別處理”和“特別轉(zhuǎn)讓”的做法。ST制度是指滬深證券交易所從1998年4月22日開始，對連續(xù)出現(xiàn)2年虧損的上市公司股票交易進行特別處理(Special treatment)，在特別處理的股票簡稱前冠以“ST”。監(jiān)管機構(gòu)對虧損公司實行“ST”制度既是對虧損上市公司警告，也是對
投資者風險提示。“ST”只能是一種過渡性的制度安排，對上市公司的影響是有限的。因此在上述制度實施了三年后，在市場的呼喚下，于2001年推出了退市制度。
推行退市制度的目的在于通過退出機制, 優(yōu)勝劣汰, 提高上市公司整體質(zhì)量，促進證券市場健康發(fā)展。國內(nèi)學術(shù)界認為建立退市機制有的積極作用, 但也有不少學者注意到我國退市機制實施過程中, 劣質(zhì)公司不愿退出市場的現(xiàn)象，而劣質(zhì)公司的存在會影響證券市場的有效運行。戴娜（2001）和李哲（2006）對影響公司特別處理的一些因素進行了分析。
國外也有不少關(guān)于退市制度方面的研究，Witmer （2006）[4]指出股票市值會在一定程度上造成公司的退市，Marosi 和Massoud （2004）[5]則認為公司的成長性受到限制是退市的主要因素。由于這些因素的存在，上市的公司就會在市場有較大的流動性，一部分公司就會退出市場。相關(guān)理論研究表明，退市會造成公司的股價下跌（Witmer, 2006），股票交易量的減少等。
2001年2月26日，中國證監(jiān)會出臺《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》規(guī)定，上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損的情況，證券交易所應(yīng)對其股票實施停牌，并在停牌后五個工作日內(nèi)就該公司股票是否暫停上市做出決定。
但是實際上，來自上交所和深交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自A股設(shè)立至今的21年間，真正意義上因監(jiān)管規(guī)則而退市公司只有42家。這一數(shù)據(jù)僅占目前上市公司總數(shù)的1.82%，設(shè)立至今已有21年的A股市場，年均退市公司只有2家。退市制度在中國的作用并不是很明顯，退市制度形同虛設(shè)。
二、案例分析——基于ST昌九分析退市制度的缺陷
2011年第1、2和3季度凈利潤虧損高達8730.33萬元的*ST昌九（600228），在瀕臨暫停上市僅有不到兩個月的時候，卻獲得江西省政府高達1.6億元的化肥生產(chǎn)補貼、特別困難補貼等經(jīng)營性財政補貼，成功實現(xiàn)了扭虧為盈并成功的免于暫停上市。
(一)公司簡介
ST江西昌九生物化工股份有限公司（以下簡稱本公司）是由江西昌九化工集團有限公司獨家發(fā)起，采用募集方式設(shè)立的化工企業(yè)。法定代表人是肖建國。1998年12月17日以每股4.48元的價格在上海證券交易所上網(wǎng)發(fā)行Ａ股股票，并于1999年1月19日在上交所正式掛牌交易。公司股票代碼為600228。2009年第一季度出現(xiàn)虧損，連續(xù)虧損兩年，上海證券交易所對公司股票交易實行特別處理（ST昌九）。
(二)公司經(jīng)營情況
公司主營業(yè)務(wù)已形成化肥、化工并存的局面。丙烯酰胺產(chǎn)品是公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤的主要增長點,目前公司微生物丙烯酰胺生產(chǎn)規(guī)模為國內(nèi)最大。（表1所示）
但是國內(nèi)化肥行業(yè)產(chǎn)能過剩,化肥企業(yè)面臨著資源、資金和市場的多重壓力。2009年第一季度出現(xiàn)虧損，連續(xù)兩年虧損，由于被證監(jiān)會認定為財務(wù)狀況異常，上海證券交易所對公司股票交易實行特別處理，即成為ST昌九。
主營業(yè)務(wù)的發(fā)展受到限制，也沒有具體改善業(yè)績的措施，只靠繼續(xù)經(jīng)營，2009年度，2010年度以及2011年前三個季度公司繼續(xù)大幅虧損。公司的營業(yè)收入從2008年的-7495.29元繼續(xù)虧損至2010年的-13749.10元，實際上公司的持續(xù)經(jīng)營能力遭到很大的質(zhì)疑，從而被被證監(jiān)會ST處理。
