一、傳統創業融資契約理論回顧
現代公司金融理論研究的先驅Modigliani和Miller(1958)在《資本成本、公司融資與投資理論》(The cost of capital, corporate finance and theory of investment)中提出,在資本市場充分競爭且無摩擦的條件下,企業價值與資本結構無關。然而這種財務結構不相關理論依賴于完全信息和完全競爭的理論,并不能完美的揭示企業融資結構選擇的規律。之后,MM引入“破產成本”(bankruptcy)以及“利息扣稅”(tax subsidies)來解釋企業的最佳資本結構安排,在一定程度上對企業外源性融資偏好作出理論探索。20世紀70至80年代,隨著企業理論,尤其是與之相關的委托代理理論、信息經濟學和機制設計理論的發展,企業融資理論研究逐漸認識到企業融資結構的選擇與市場交易費用、代理成本以及當事人之間的信息不對稱存在密切的聯系。
Jensen & Meckling(1976)提出了代理成本的觀點,認為企業家在尋求外部融資手段時要在債務融資和權益融資之間進行權衡,強調債務融資和權益融資都會產生各自特有的代理成本,并且這些成本的組合成為企業家做出融資決策所面臨成本的約束集。Leland & Pyle(1977)、Rose(1977)、Diamond(1989)等人從信息不對稱和信號傳遞的觀點出發,認為融資結構的選擇是掌握著信息優勢的內部人(企業家以及職業經理人)想外部投資者傳遞信息的有效途徑,是出于企業長期戰略和獲得后續投資能力的戰略選擇。Myers(1984)、Myers & Majluf (1984)強調內部人在進行融資決策和融資手段的選擇時,為了避免將過多的投資收益讓渡給外部投資者,會優先考慮采取內源性融資(留存收益和折舊),而不是外源融資;同時,企業家在尋求外源性融資時,出于同樣的考慮,也會優先采取債務融資,最后才會考慮股權融資方式,即按融資成本由低到高的次序依次采取銀行貸款、發行債券、發行股票。成為西方(以英美為主)企業的資本結構融資次序的“啄食次序理論”(Pecking order theory)
關于融資結構選擇和融資次序的上述理論,極大地深化了金融研究領域對融資契約安排的規律的認識,并且隨著Aghion & Bolton等人經典文獻的發表,集中關注于融資契約設計中的價格變量(如利率、股價等)的融資契約研究逐漸向著融資契約中的其他變量(如控制權等)的研究方向轉變,包括最優股權,最優贖回權等(剩余)控制權的安排成為企業融資契約設計的重要內容。
二、經典創業融資契約設計模型
最優證券設計理論(Aghion & Bolton 1992)從貨幣收益出發,通過貨幣收益和總收益的關系,研究控制權的最優安排,其中也包含了相機處置思想,引入“控制權相機轉移”安排債權融資契約,企業家承諾給投資者固定報酬,而投資者只有當企業家不能履行契約時才獲得以清算權為主的控制權(Hart,Moore&Fluck)。此外Dewatripont & Tirole(1994)認為,引入外部股權投資者在企業經營狀態良好的狀態下行使控制權有利于實現企業價值最大化或代理成本最小化。這就意味著實現對企業經營者的最佳控制,企業的最佳融資結構應該是股權與債權,短期債權與長期債權并用。
Tirole的精煉模型,通過引入企業家和投資者的效用函數,得到投資參與條件,并且通過控制權變量的引入,得出企業家將控制權讓渡給投資者可以弱化投資者的參與條件的結論,證明掌握控制權使得投資者更易于參與企業的投資。
Myers的企業家融資模型,以企業家為中心契約人研究融資契約安排,在關于投資所形成的資產具有永存性、通用性和不貶值性的假設前提在,通過合伙制模型(投資者通過撤回投資的方式行使控制權)和公司制模型(投資者通過投票權和多數原則的方式行使控制權)得到結論,企業家必須投入足夠多的自有資金才能吸引外部投資者的投資,并且,企業家必須將自有資本所形成的股權的一部分,以折扣或者其他優惠的方式讓渡給外部投資者,或者說企業家獲得的股權比例要小于其自由資本在全部投資中的比例。
三、民營科技企業創業融資的國際經驗
1.美國經驗。美國風險投資活動最早出現在19世紀末20世紀初,當時美國與歐洲的財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業為投資對象,產生了風險投資的雛形。而美國的高新技術產業的風險投資經歷了三大發展時期。 第一階段是從1958年到70年代末,以1958年《中小企業投資法案》(Small Business Investment Act)的出臺與小企業投資公司的成立為標志。50年代中期美國政府為了加速發展先進技術,要求美國聯邦儲備系統進行有關調查,美國聯邦儲備局的調查表明,資金短缺是發展創新型高新技術企業的最大障礙。為此,1958年,美國國會通過了《中小企業投資法案》(Abia),成立了小企業管理局(SBA)和小企業投資公司(SBICS)。從1958年到1963年,美國約有692個公司注冊為小企業投資公司,共募集私人權益資金4.64億美元,并形成了直到60年代末為止的美國第一次風險投資浪潮,這極大的推動了美國風險投資事業的發展,也有利地推進了美國以半導體技術為代表的新型產業的發展。
上世紀80年代以來,美國的風險投資進入第二個階段,此期間以美國政府出臺的一系列鼓勵和促進民間資本進行風險投資的扶持政策為標志,政府和民間攜手共進,促進了風險投資事業的繁榮。1973年美國成立風險投資協會,為美國風險投資事業的發展奠定了基礎。誠然,1969年美國資本收益稅從29%上升到49.5%,以及70年代初經濟危機的發生給風險投資的發展造成了一次致命的打擊,但1978年美國勞工部的《雇員退休收入保障法》允許養老基金有條件的介入風險投資業,1978年和1981年美國國會又兩次下調長期資本收益稅,稅率從49.5%下降到28%后又下調到20%,同時美國勞工部和國會在法律上確認了有限合伙制企業的合法性,為專業管理人員與風險資本的結合創造了一種有效的組織形式,再加上納斯達克(NASDAQ)小型資本市場的建立,使風險資本能夠順利的退出企業,從而實現了風險投資的良性循環。可以這么說,80年以來美國風險投資的蓬勃發展與支持創新的NASDAQ市場是緊密相關的。
第三階段是從1991年至今的第三次風險投資浪潮。隨著美國經濟的逐步復蘇,以及資本市場的日趨活躍,1991年以后風險投資亦日漸繁榮,1993年新流入的風險投資資金較1992年增加了48%,達到了37.6億美元,1995年已達47億美元,1996年全年新增95億美元,1997年頭9個月新增的風險投資就達90億美元。美國1996年由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平,達到261家,共融資198億美元。2001年下半年以來,美國風險投資額持續減緩,平均回報率降低。2002年投向未上市創業公司的投資總額下降了46%,降至203億美元,明顯低于2001年的377億美元。2003年第四季度風險投資額達到49億美元,比第三季度增長12%,創最近18個月來的新高。僅2003年第四季度,生物技術領域吸收的風險投資額就達到11億美元,超過軟件行業與網絡行業的投入,成為美國吸引風險投資最多的領域。
高新技術產業是美國第二與第三階段風險投資的主要內容與利潤空間。目前,美國風險投資公司已達4000多家,風險投資總額達1000億美元,資金主要投向信息技術、生命科學等高新技術產業,為確立美國在信息產業方面在國際上的主導地位做出了巨大的貢獻,使信息網絡、生物工程、金融工程、醫療保健等成為美國發展最快的產業,每年約有10000個高科技項目得到風險資本的支持。美國風險投資在高新技術產業主要經驗表現在:
(1)面向高新技術產業創業企業,重點資助一般投資者或銀行不愿提供資金的高科技、產品新、成長快的風險投資企業;
(2)創業投資以獲取股利與資本利得為目的,而不是以控制被投資公司所有權為目的,創業投資者甘愿承擔創業投資的風險,以追求較大的投資回報;
(3)創業投資股權參與形式廣泛,包括直接購買股票、認股權證、可轉換債券等方式,上世紀70和80年代美國的金融工具創新為創業投資走向多元化創造了有利條件;
(4)創業投資者并不直接參與產品的研究與開發(R&D)、生產與銷售等經營活動,而是間接地扶持創業企業發展,提供必要的財務監督與咨詢,使創業企業能夠健全經營、價值增值;
(5)創業投資屬于長期性的投資,流動性較差,一般需要5~10年方能有顯著的投資回報;
(6)創業投資成功案例的示范效應有力地發揮了加速度的作用,美國DEC、蘋果、微軟、太陽微系統、AOL、思科、甲骨文等公司的創業融資范例為高新技術產業創業融資提供了強大的示范與激勵效用。
(7)創業投資的資金主體為機構投資者,私人股權投資次之,政府介入較少。政府主要通過產業政策、財政政策、政府采購等形式引導金融資本走向,部分財政資金撥款主要用于種子投入。
(8)形成一個有效的激勵機制。在美國創業投資一般是合伙制,按照資金的2%~3%來交管理費,按20%~30%的收益分成。它屬于專業性的投資,有健全的內部分配機制分配,而國內目前沒有,政府部門應大力推行。 2.英國經驗。上世紀80年代的英國,產業空心化問題嚴重,國內經濟萎縮,傳統產業停滯不前,新興產業競爭力削弱。政府對高新技術產業投資較低,金融資本回避高新技術產業風險,外逃情況嚴重。當時撒切爾夫人執政的政府為改變經濟頹勢,通過扶持私人創業資本的建立,大力倡導高新技術產業創業投資。國內創業資本連續15年實現年均增長30%,97年創業投資額占歐洲地區一半,成為歐洲高新技術產業創業融資量最大的國家。英國現有高新技術產業超過90%依賴創業投資建成。至2000年,英國生物工程、信息技術、網絡通訊等高新技術產業比1984年增長9倍,中小高新技術企業新增就業崗位100萬。主要做法如下:
(1)利用英國國際市場渠道,吸引世界資本市場的私人資本投資外向型高新技術創業企業,目前英國用于出口的高新技術產品超過總量30%;
(2)利用稅收政策激勵創業投資者、風險資本與戰略投資資本投身高新技術產業;
(3)利用財政政策以撥款形式不斷完善高新技術產業創業的技術設施;
(4)利用英國金融業發展優勢,通過政府擔保、會展經濟、社會中介等手段,不斷密切私人投資者、創業資金與高新技術產業創業企業的關系,其中“信貸擔保計劃”規定銀行向創業投資企業提供貸款,若企業不能償還,貿工部以2.5%的年息償還債務的70%;
(5)利用官辦技術集團貸款,幫助公營部門取得發明專利和許可證,資助大學師生研究項目,支持企業的產品和工藝開發,甚至幫助開辦新的技術公司。貸款期限長達20年,貸款以分享產品許可證的收入為報酬;
(6)鼓勵智力資本進入創業資本體系,通過完善各種薪酬激勵機制,刺激高新技術產業創業積極性。
四、小結
對照英美國家高新技術產業創業融資的發展,主要啟示如下:
1.高新技術產業創業融資必須體現高風險高回報的特征。創業投資者要有主動承擔風險的精神,投資應當以形成核心競爭力而不是財務報表為依據。
2.高新技術產業創業融資必須形成一批典范,培育出具有競爭力的高新技術企業,形成示范,減少風險投資就是“燒錢”的負面影響。
3.高新技術產業創業融資必須培育一批專業創業投資人才。
4.高新技術產業創業融資必須注重種子期與擴張期的投入,而目前我國民間與戰略投資者的創業投資大多處于企業創業后期。
5.不應把創業投資的成功與否僅僅寄托于創業板與中小企業板。在美國也只是在20世紀70年代才有創業板,但美國19世紀末20世紀處就有創業投資。真正通過創業板退出的只是部分,在在歐洲這一比例只占5%,他們主要通過股權轉讓、戰略并購、MBO、股權回購等方式來退出。
參考文獻:
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[2]Jensen, M., and W. Meckling. Theory of the Firm Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3, 305~360
[3]Modigliani, F., and M. H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. American Economic Review, 1958, 48, 261~297
[4]王立軍著:民營科技企業的創業與創新[M].北京:中國經濟出版社, 2004
