服務熱線
400 180 8892
習題一
甲公司、乙公司和丙公司為三家新能源領域 的高科技企業，經營同類業務。甲公司為上市公 司，乙公司、丙公司為非上市公司。甲公司總部 在北京，乙公司總部在上海，丙公司總部在廣 州。甲公司財務狀況和銀行信用良好，對于銀行 貸款能夠提供足額擔保。
(1)甲公司為擴大市場規模，于2019年1 月著手籌備收購乙公司100%的股權，經雙方協 商同意，聘請具有證券業務資格的資產評估機構 進行價值評估。經過評估，甲公司價值為50億 元，乙公司價值為18億元，預計并購后的整體 公司價值為75億元，從價值評估結果看，甲公 司收購乙公司能夠產生良好的并購協同效應。
經過一系列并購流程后，雙方于2019年4 月1日簽署了并購合同，合同約定，甲公司需支 付并購對價20億元，在并購合同簽署后5個月 內支付完畢。甲公司因自有資金不足以全額支付 并購對價，需要從外部融資10億元，甲公司決 定發行可轉換公司債券籌集該并購資金，并于 2019年8月5日按面值發行5年期可轉換公司債 券 1 0 億 元 ， 每 份 面 值 1 0 0 元 ， 票 面 年 利 率 1 . 2%,按年支付利息；3年后可按面值轉股， 轉換價格16元/股；不考慮可轉換公司債券發行 費用 。
2019年8月底前，甲公司全額支付了并購 對價，并辦理完畢全部并購交易相關手續，甲公 司在并購后整合過程中，為保證乙公司經營管理 順利過渡，留用了乙公司原管理層的主要人員及 業務骨干，并對其他人員進行了必要的調整；將 本公司行之有效的管理模式移植到乙公司；重點 加強了財務一體化管理，向乙公司派出財務總監，實行資金集中管理，統一會計政策和會計核 算體系 。
(2)2020年1月，在成功并購乙公司的基 礎上，甲公司又著手籌備并購丙公司100%股 權。2020年5月，雙方經過多輪談判后簽署并 購合同。合同約定，甲公司需支付并購對價15 億元。甲公司因自有資金不足以全額支付并購對 價，需要從外部融資6億元。合并日，丙公司的 可辨認凈資產的公允價值11億元，股權公允價 值13億元，預計此次并購產生的協同價值為5 億 元 。
甲公司就此次并購有兩種外部融資方式可供 選擇： 一是并購貸款；二是定向增發普通股。甲 公司董事會根據公司實際情況，就選擇外部融資 方式提出如下要求： 一是盡量不稀釋原有股東股 權比例；二是融資需時最短，不影響并購項目的 如期完成。
假定不考慮其他因素。
要 求 ：
1. 根據資料(1),計算甲公司并購乙公司 預計產生的并購收益。
2. 根據資料(1),如果2022年8月5日可 轉換公司債券持有人行使轉換權，分別計算每份 可轉換公司債券的轉換比率和轉換價值(假定 轉換日甲公司股票市價為18元/股)。
3. 根據資料(1),指出甲公司2019年對乙 公司主要進行了哪些方面的并購后的整合。
4. 根據資料(2),分析甲公司在并購丙公 司時應選擇何種外部融資方式，并說明理由。
【分析與解釋】
1. 預 計 并 購 收 益 = 7 5 - ( 5 0 + 1 8 ) = 7 (億元)
2. 每份可轉換公司債券轉換比率=100/16=6.25
每份可轉換公司債券轉換價值=6.25×18= 112.5(元)
3. 甲公司2019年對乙公司主要進行了人力 資源整合、管理整合和財務整合。
4. 甲公司應選擇的外部融資方式是并購貸 款。理由：采用并購貸款方式既不稀釋股東股權 比例且融資完成時間短，從而符合董事會要求； 同時，甲公司因并購貸款額度6億元未超過并購 對價的60%,且能提供足額擔保，從而符合銀 行要求并具備采用該方式的財務能力。
【點評】本題考點包括并購收益計算、可轉 換債券轉換、并購后整合類型、并購融資方式選 擇，其中，可轉換債券轉換來自企業投融資決策 與集團資金管理相關內容。
習 題 二
為了不斷擴大市場份額，甲公司意圖并購同 行業中資產規模比較適中的 W 企業。2022年 初，經雙方協商同意，甲公司以7億元的對價全 資收購 W 公司100%股權。2021年底，W 公司 可辨認凈資產公允價值6億元，債務(扣除營 運負債)的公允價值為3億元。估計此次并購 產生的協同價值為4億元。
W 公司2021年利潤總額為5000萬元，公 司所得稅稅率為25%,當年度共支付利息費用 200萬元。該公司當年度固定資產原值為3000 萬元，共計提折舊300萬元，支付800萬元購買 新設備。此外，當年該公司隨著規模的持續擴 大，所占用的營運資本也快速增加，期初營運資 產為150萬元，營運負債為25萬元，期末營運 資產提高了原有標準的1/3,營運負債提高 100%。未來預計W 公司的資產負債率將保持在 40%,公司的債務籌資成本為5%、股權籌資成 本為8%。自由現金流量假定以一個固定的長期 增長率2%來實現。
要求：
1. 判斷該項并購的類型。
2. 分析計算被并購W 公司的價值，并判斷 此次并購是否合理。
3. 分析計算此次并購的凈收益。 【分析與解釋】
1. 由于并購的目的在于擴大市場份額，考
慮到與甲公司同行業這一信息，本項并購類型屬 于橫向并購。
2. 采用折現自由現金流量的方式計算并購 公司的整體價值，以2021年底為評估基準日。
首先，計算2021年EBIT, 并根據FCF 求得 公司2021年自由現金流量：
EBIT=5000+200=5200 (萬元)
FCF=5200×(1-25%)+300-800- (50- 25)=3375(萬元)
其次，計算公司資本成本率：
rwe=60%×8%+40%×5%×(1-25%)= 6.3%
最后，根據 DCF 公 式 求 得 W 公 司 整 體 價值：
≈8(億元)
3.W 公司股權公允價值=整體價值8億元- 負債價值3億元=5(億元)
并購凈收益=并購協同價值4億元- (支付 對價的公允價值7億元-股權公允價值5億元)= 2 ( 億 元 )
【點評】本題考點包括并購類型、并購估值 中的自由現金流量折現模型、整體價值與股權價 值的區別。放在一起對照考查，容易混淆出錯。
習題三
甲公司和乙公司為兩家高科技企業，適用的 企業所得稅稅率均為15%。甲公司總部在北京， 主要經營業務在華北地區；乙公司總部和主要經 營業務均在上海。乙公司與甲公司經營同類業 務，已先期占領了所在城市的大部分市場，但資 金周轉存在一定困難，可能影響未來持續發展。
2022年1月，甲公司為拓展市場，著手籌 備并購乙公司。并購雙方經過多次溝通，于 2022年3月最終達成一致意向
甲公司準備收購乙公司100%的股權，為此 聘請資產評估機構對乙公司進行價值評估，評估 基準日為2021年12月31 日。資產評估機構采 用收益法和市場法兩種方法對乙公司價值進行評 估。并購雙方經協商，最終確定按市場法的評估結果作為交易的基礎，并得到有關方面的認可。 與乙公司價值評估相關的資料如下：
(1)2021年12月31 日，乙公司資產負債 率為50%,稅前債務資本成本為8%。假定無風 險報酬率為6%,市場投資組合的預期報酬率為 12%,可比上市公司無負債經營β值為0.8。
(2)乙公司2021年稅后利潤為2億元，其 中包含2021年12月20日乙公司處置 一 項無形 資產的稅后凈收益0.1億元。
(3)2021 年 1 2 月 3 1 日，可比上市公司平 均市盈率為15倍。
假定并購乙公司前，甲公司價值為200億 元；并購乙公司后，經過內部整合，甲公司價值 將達到235億元。
甲公司應支付的并購對價為30億元。甲公 司預計除并購對價款外，還將發生相關交易費用 0.5億元。
假定不考試其他因素。
要 求 ：
1. 分別從行業相關性角度和被并購企業意 愿角度，判斷甲公司并購乙公司屬于何種并購類 型，并簡要說明理由。
2. 計算用收益法評估乙公司價值時所使用 的折現率。
3. 用可比企業分析法計算乙公司的價值。
4.計算甲公司并購收益和并購凈收益，并 從財務管理角度判斷該并購是否可行。
【分析與解釋】
1. 從行業相關性角度，甲公司并購乙公司 屬于橫向并購。理由：甲公司與乙公司屬于經營 同類業務的企業。從被并購企業意愿角度，甲公 司并購乙公司屬于善意并購。理由：并購雙方經 過充分溝通達成一致。
2. 乙公司負債經菅β系數=0.8×[1+(1- 15%)×(50%/50%)]=1.48
re=6%+1.48×(12%-6%)=14.88%
rwacc=14.88%×50%+8%×(1-15%)× 50%=10.84%
3. 調整后的乙公司2021 年稅后利潤為=2 - 0 . 1=1 . 9(億元)
乙公司價值=1.9×15=28.5(億元)
4. 計算并購收益和并購凈收益：
并購收益=235- (200+28.5)=6.5(億元)
并購溢價=30-28.5=1 . 5 ( 億 元 )
并購凈收益=6 . 5- 1 . 5-0 . 5=4 . 5(億元)
[或：并購收益=235 - (200+28 . 5)=6 . 5 (億元)
并購凈收益=6 . 5- (30- 28 . 5)- 0 . 5=4 . 5 (億元)]
判斷并購是否可行。甲公司并購乙公司后能 夠產生4.5億元的并購凈收益，從財務管理角度 分析，此項并購交易可行。
【點評】本題考點包括并購類型、并購估值 中的折現率計算、并購凈收益計算分析等。考查 知識點比較全面。
習題四
甲公司是一家立足華東、輻射全國的醫學實 驗室綜合服務提供商，主營業務為向各類醫學實 驗室提供體外診斷用品及專業技術服務，主打產 品為BD 檢測設備、耗材及試劑、公司營銷網絡 強大，營銷能力位居行業前列。2021 年初，為實 現“國內外領先供應商”的發展目標，甲公司決 定對優化產業資源積極并購。相關工作如下：
(1)并購標的選定。乙公司是位于中部某 省的醫學實驗室的服務提供商，為甲公司在該區 域的主要競爭對手。乙公司擁有優秀的研發團 隊，是國內制作某新型 BDJC 試劑盒關鍵技術并 獲批生產的企業，但市場營銷能力較弱。甲公司 認為，并購乙公司可以擴大 BDJC 試劑市場份 額，同時提升公司同類產品的研發能力，初步選 定乙公司作為并購對象，收購100%股權。乙公 司也在此提出被并購的意愿。
(2)并購評估參數。盡職調查顯示，乙公 司近三年經營情況穩定，2020年實現稅后利潤 0.45億元，年末凈資產為3.92億元。對乙公司 的估值采用可比交易法，選擇支付價格收益比和 賬面價值倍數這兩個估值乘數作為估值依據。根 據經驗判斷，兩種估值方法和結果的權重設定均 為50%。可比交易相關數據如表7- 3所示。
表7-3 可比交易相關數據
可比交易 支付價格收益比 賬面價值倍數
可比交易1 21 2.4
可比交易2 25 2.8
可比交易3 23 2.5
可比交易4 19 2.3
(3)結合估值結果，并經并購雙方多次磋 商，最終確定本次交易并購對價為9.6億元。
(4)并購交易完成后，甲公司對乙公司進 行如下整合措施：①重新調整乙公司的中長期發 展規劃，乙公司的產品營銷和銷售統一納入甲公 司的業務發展規劃，并對部分業務進行剝離處 置；②向乙公司委派財務主管，并統一會計核算 標準，乙公司的融資和現金流管理統一納入甲公 司的資金集中管理系統。
假設不考慮稅收、并購費用等其他因素。
要 求 ：
1. 根據資料(1),從經營協同的角度指出 甲公司并購乙公司的并購動機，并從并購雙方行 業相關性角度指出甲公司并購乙公司的并購 類 型 。
2. 根據資料(2)和(3),站在甲公司的 角度，運用可比交易分析法，計算乙公司加權平 均評估值判斷并購對價是否可行。
3. 根據資料(4),分別指出甲公司①和② 項整合措施所體現的并購后整合類型。
【分析與解釋】
1. 并購動機：規模經濟；獲取市場力或壟 斷權；資源互補。
并購類型：橫向并購。
2. 支付價格收益比平均值= ∑ (支付價格 收益比)/n=(21+25+23+19)/4=22 ( 倍 )
賬面價值倍數平均值= ∑ (賬面價值倍 數)/n=(2.4+2.8+2.5+2.3)/4=2.5 (倍)
乙公司加權平均評估價值=稅后利潤×支付 價格收益比平均值×權重+凈資產×賬面價值倍 數平均值×權重=0 .45×22×50%+3 .92× 2.5×50%=9.85(億元)
并購溢價=并購支付的對價-被并購企業評 估=9 .6-9 .85=-0 .25(億元)<0
并購凈收益=并購收益(協同價值)-并購 溢價- 并購費用
從并購方甲公司角度考慮，本次并購存在并 購協同效應和協同價值，且不考慮并購費用，而 并購溢價為負數，顯然并購凈收益大于0,因 此，從財務角度分析，本次并購方案可行。
3. 涉及的并購后整合類型：戰略整合；財 務整合。
【點評】本題分別考查了并購動機和類型判 別、可比交易法估值、并購可行性分析、并購后 整合類型判斷等。尤其是并購溢價和并購凈收益 計算與分析判斷，需要綜合分析判斷。
