一、我國房地產企業融資現狀
房地產業是一個特殊的行業，與其他行業相比具有高收益、高風險的明顯特征，它對經濟發展的帶動力很強，是關系國計民生的重要支柱產業。另一方面，房地產業又是一個資本密集性的產業，其發展與金融業的支持密不可分。
據標準普爾統計，2011年以來，包括恒大地產、仁恒置地、雅居樂、合景泰富、恒盛地產、人和商業、路勁基建、盛高置地、寶龍地產、世茂地產等十余家大眾性房產企業啟動海外融資項目，總額超過30億美元。
長期以來，我國房地產企業的融資渠道缺乏多樣性。由于我國的金融市場發展不完善，股票市場不穩定，債券市場發展滯后，房地產企業的資金主要來源局限于銀行貸款。自2008年以來，其平均資產負債率已高達到80%以上。我國內地房地產企業79%以上的外部融資來自銀行，在個別年份和個別地區，這一比率甚至高達80%～95%以上。這種模式不僅不符合市場經濟公平競爭的原則，也不符合現代銀行風險管理的準則、房地產業的行業特點及資金的高效運用原則，而且更重要的是使銀行承擔風險的概率增大，一旦風險爆發，危及的將是整個金融業乃至國民經濟整體的健康發展。因此，在我國房地產業以后的發展中，銀行信貸不能是也不應該是房地產業融資的惟一渠道。近年來，國家宏觀調控加上企業自身尋求多樣融資渠道以拓寬資金來源，借殼上市、夾層融資、信托資金和私募股權融資方式紛紛興起，給我國的房地產企業注入了新的活力。
二、我國房地產企業目前主要融資方式對比
（一）銀行貸款
房地產貸款是指與房產或地產的開發、經營、消費等活動有關的貸款，主要包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、個人住房貸款、商業用房貸款等。常用的方式有信用貸款、擔保貸款、抵押貸款和貼現貸款等。一直以來銀行貸款都是我國房地產融資的主渠道，因為這一方式貸款成本低，融資速度快，獲得資金方便。但是毫無疑問，銀行融資門檻將越來越高，銀行貸款在房地產資金鏈中的比例會逐漸減少；非銀行融資渠道將加速放開。2010年11月13日，央行、銀監會聯合下發《關于金融促進節約集約用地的通知》，要求嚴格開展建設項目貸款管理和商業性房地產信貸管理，優先支持廉租住房、經濟適用住房、限價商品住房及建筑面積在90平方米以下的中小套型普通商品住房建設。《通知》要求進一步嚴格對企業用地貸款的管理和限制，對于不符合節約集約用地原則的項目不予提供貸款，已經發放的貸款也有可能收回，對房地產企業貸款融資途徑形成了很大沖擊。尤其是受到2013年中旬以來的銀行“錢荒”沖擊，很多房地產企業的貸款需求都被擱淺，也使得一些企業開始尋求新的融資途徑。
（二）上市融資
理論上講，公開上市是房地產企業融資的最佳途徑，因為這是一種直接融資方式，具有化解金融風險，降低企業融資成本，改善企業資本結構等諸多優點。但事實上，我國房地產企業直接融資所得占企業全部融資僅不足2%，一個重要原因是房地產企業上市非常困難。因為它的贏利模式有別于一般工業企業，資金流不連續，呈現周期性的大進大出的狀況，難以達到上市要求，如要求設立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發行人業務和管理層近3年未變等。2007年，深交所主要市場架構有主板市場468家，中小板市場190家，但其中只有廣遠集團和榮升地產兩家房企。在我國，大部分房地產企業都是通過買殼、重組來上市。買殼上市就是指一些非上市公司通過收購一些業績較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購上市公司的不良資產或其他資產，注入自己的優質資產或其他資產，形成新的主營業務，從而實現該公司間接上市的目的。另一些大型房地產企業尋求到海外上市，如香港、紐約，但這也并不是一條光明大道，在國內模糊法規下扭曲生長的房地產商，一旦放到國際標準的陽光之下，其自有價值很難獲得認可。2003年上海復地集團有限公司計劃在香港上市，但在其原定掛牌上市日的前三天，招股行動卻突然被突然停止，宣布不定期延期上市。據分析，推遲的原因是在截止認購時，企業仍然未取得足額認購。占集資額九成的國際配售部分，認購僅得35%，公開招股部分的認購只有70%～80%。這顯然反映了投資者對中國房地產企業信心不足。
（三）債券融資
相比股票市場，債券市場在我國的發展相對滯后。我國房地產企業發行企業債券并不多見。1992年開始出現房地產企業發行債券，但在初期就出現了嚴重的違約情況，國家隨即叫停了房地產企業發債，直到1998年后，才有4家房地產企業發行了債券。近年來，發行房地產債券的企業也屈指可數。發債融資對籌資企業的條件要求較高，中小型房地產企業很難涉足。再加上我國企業債券市場運作機制不完善和企業債券本身的一些缺陷，國內房地產企業大都不采用該種融資方式。這與我國房地產業的發展階段是不適應的，借鑒國外企業的經驗，發行債券融資成本，速度快，手續簡潔方便，債務人與債權人之間關系相對透明，且借款合約條款可根據雙方意愿靈活調整，我國房企應更加注重這一融資方式。
企業如何在發行股票上市融資及發行債券融資之間做出合理決策呢？我們可以運用融資的每股收益分析方法進行定量計算。融資的每股收益分析就是把每股收益作為判斷資本結構是否合理的一種方法，每股收益（EPS）計算公式為
（四）房地產信托投資基金
房地產信托投資基金（REITs）是借鑒外國經驗（尤其是美國）后近年來在國內興起的新型投資熱點，是房地產證券化的重要手段。REITs是由發行人通過發售基金份額的方式募集零散的投資人的資金，并由專門基金管理人用于投資房地產項目的開發、銷售等，最后將投資收益按比例向投資者進行發放的集資方式。與其他模式，比如上市、海外融資、企業債券、股權投資、產業基金等模式相比，雖然房地產信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環境相對其他融資工具而言要寬松得多，而且基金的收益主要用于分紅，與股票、債券等的收益關聯度較小，風險較低，相對收益較大，因此得到了越來越多的企業的青睞。
2002年7月28日，上海國際信托投資公司推出新上海國際大廈項目資金信托，總額達到2.3億元，開售十天內即全部售出，投資者反響熱烈，可見國內投資者對于新型投資方式是持開放歡迎態度的。由于目前信托融資規模不大，幾個億的資金通常只能支持二、三線城市地產項目的開發，北京、上海等一線城市的地產項目很難通過信托融資獲得足夠的資金。因此二三線城市的小型房企在其他融資渠道受阻的情況下，積極的發行信托產品。2011年3月交銀國際信托公司發起的“洛社新城”信托產品為江蘇華廣置業有限公司募集1億元人民幣用于無錫“洛社新城”7號地塊一期項目的開發建設，期限為一年，年回報率9.5%。中融國際信托公司推出的新產品“中融—滁州御景園項目”信托計劃也已發行，籌集資金2.4億用于股權投資滁州市卓耕投資置業有限公司，期限為2年，年收益率為9.5%-13%。
三、房地產企業私募融資方式
私募股權融資方式即從市場上獨立的散戶投資者或機構投資者處匯集資金，并與融資者簽訂股權投資協議或分包協議從而形成投資關系的一種方式。近年來隨著私募股權融資的不斷升溫，還出現了專門的房地產私募股權投資基金，其最明顯的特點是不得公開向社會募股，而只能通過電話、面談等方式向特定投資者募集資金，同時也免去了信息披露。隨著2003年中國人民銀行總行“121號”等一系列文件的出臺，國家宏觀調控的措施逐步加強，銀行的貸款處于不斷收縮的狀態，而且在貸款期限、付款周期、貸款額度、擔保方式等方面也有諸多限制，因此越來越多的企業和專家開始把目光轉向私募融資方式。下表對公開發行股票、公開發行債券、股權私募融資和銀行信貸四種融資方式進行了對比，說明了股權私募融資對房地產企業（特別是中小企業）的發展起著關鍵性的作用：（表1）
這一融資渠道為我國房地產企業打開了一片融資新天地。企業不僅可以從國內個人和機構投資者處獲得資金，還拓寬了海外融資的渠道。國際資本市場的大量資金都很看好中國的高增長速度和巨大的發展空間，非常樂意到中國進行私募投資。通常情況下，私募股權投資基金的運作模式與一般私募基金項目基本類似，它是由一個在市場上有良好業績和聲譽的基金經理人先設計出一個投資計劃，再去游說一些大的投資者投資組建而成的，可由下圖1說明。
私募融資的優點有以下幾點：
（一）有助于房地產企業成功上市
對于大多數房企來說，依靠自有資金上市非常困難。但借助于私募股權融資，他們有可能實現順利上市，鎖定了上市后更加穩定的資金流。對于私募股權融資方式來說，投資者的主要目的是實現資本增值，而無意于取得房地產企業的控制權。也就是說，在投資結束后，他們會退出房地產企業，而退出的最好方式就是使房地產企業實現成功上市，且前期的投資資金能夠幫助企業達到上市條件。通過上市，房地產企業獲得了新的融資渠道。
（二）資金來源廣泛
私募融資可面向金融市場的各類參與者，如擁有資金和投資意愿的個人、風險基金、杠稈收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等（在中國，養老保險基金尚有爭議）；同時，擴展資金來源降低了投資者的投資風險，形成了收益共享風險共擔的融資形式。如果投資者投資的是私募股權投資基金，這類基金都由具有專業知識的基金管理人管理，可獲得比個人投資更大的收益率，保證了投資效率。
（三）操作簡便快捷
與股權融資相比，私募融資在資金募集上具有較高的時效性，可避免因履行注冊義務而錯失最佳的發行時機；發行的不確定性較低，易掌握資金來源。同時，私募融資具有與銀行貸款相似的優勢，雙方可通過投資銀行的中介，由發行人直接與特定對象洽談，因此發行條件可配合雙方需求加以特別設計，使其契約內容、條件更具彈性。
此外，對引資企業來說，股權私募融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他一些高附加值服務。投資者一般是大型知名企業或著名金融機構，他們掌握有專業知識、管理經驗、產業人脈和商業網絡，有助于企業的進一步發展和成長。
雖然私募融資方式優點明顯，但其中也存在一些缺陷，主要缺點如下：
1、融資成本較高
對非上市房地產企業的股權投資，因流動性差被視為長期投資，投資者會要求高于公開市場的回報；為了彌補投資者不易變現的風險和損失，發行人多數必須給予額外的流動性溢價，這在一定程度上提高了企業的融資成本，同時也增加了企業違約的風險。
2、風險退出機制不健全
對于私募股權融資方式，由于投資者并不是長期持有其股份的股東，他們從投資初始就要考慮退出機制。但不同于信托基金，我國目前私募融資退出方式很單一，場外市場明顯發展滯后，導致投資者只能尋求IPO退出這一路徑，加大了投資風險和融資難度。
3、相關法律法規不完善
私募股權融資在我國在剛剛出現十幾年，因此相關配套的法律法規還處于起步階段。現有的《公司法》《信托法》只是對私募融資方式有基本的框架約束，但是在司法層面上一旦出現糾紛，法律的缺失加上成型判例的缺乏會導致投資者與企業之間的矛盾沖突難以解決，融資者和投資者的行為規范也缺乏約束。
雖然地產商對私募融資方式熱情很高，但其在中國的發展并非一帆風順。截至2012年底，被稱為是“迄今為止全國最大房地產私募”的星浩資本有限公司在一年中僅募集私募股權資金20億元，卻已占到了整個行業規模的30%～40%。按此推算，房地產業全行業2012年私募股權融資額僅有50億～70億元。這樣的現實與國內商業地產開發如火如荼的情況顯然是不相適應的，要在我國真正推廣房地產業私募股權融資還任重而道遠。
四、房地產企業私募融資案例
雖然私募股權融資在我國還不多見，但在一些案例中已經開始發揮作用，如萬科南都房地產有限公司的成立。與國外不同的是，中國的房地產項目私募基金多是由房地產企業自建。2005年12月20日，萬科與中信資本投資有限公司簽訂了合作協議，共同籌組成立“中信資本·萬科中國房地產開發基金”，以投資于萬科及萬科關聯公司開發的房地產項目。在此前的2005年3月3日，萬科與浙江地產界的龍頭企業—南都集團正式簽署了股權轉讓協議，以總計18.5785億元的價格受讓了南都集團通過上海中橋基建（集團）股份有限公司持有的上海南都置地有限公司70%的權益、江蘇南都建屋有限公司的49%權益以及浙江南都房地產集團有限公司20%的權益。
自2004年以來，國家對房地產土地及融資進行宏觀調控，開發商資金壓力日漸加大，高額的地價迫使許多過去靠“關系”吃飯的開發商不得不面對“資本競爭”的新局面。在國家貫徹全年宏觀調控的政策下，房地產市場將出現兩種反差較大的情況：一是一些手中有土地儲備但資金實力不強的中小企業因籌錢無門而著急；二是一些資金實力雄厚的大房地產企業苦于手中沒有土地可開發，因此房地產企業之間的收購兼并大潮自然勢不可擋。萬科與南都就是這樣兩個典型。萬科通過建立私募股權融資基金，加上本身雄厚的財力，成功收購了南都的股份，完成長三角地區戰略布局，確立了全國房地產界的龍頭地位；而南都集團受到2004年房地產整頓的影響，資金短缺，面臨流動性風險，在萬科注入資金流的幫助下度過了難關。
在土地獲得渠道單一且土地供應數量少的客觀背景下，企業通過公開招拍方式取得土地的成本越來越高，尤其是對于外地房地產企業來說更加困難。于是收購其他土地資源儲備較為豐富的房地產企業來說不為是進入該地市場的一條捷徑。萬科通過與南都的第一次合作，新增項目儲備超過219萬平方米，當時18.5785億元的巨資收購價格雖然創下了國內房地產企業最大宗企業并購案例的記錄，但其成本顯然低于以市場購買土地，可以說實現了雙贏。
五、結束語
金融創新是當今房地產企業的熱點問題，如何拓寬房地產融資渠道，實現房地產業與金融業的雙贏，是每個房地產企業亟待解決的問題。中國目前的房地產項目的融資渠道單一且狹窄，銀行風險過大，借鑒國外經驗并結合中國國情，未來的發展方向是：建立直接融資多元化和間接融資多元化相結合、市場約束性強、監管力度大的多元化融資模式。
中國大量的民間資本、外資和巨額存款給中國的金融市場帶來強烈沖擊，利用私募股權投資基金，為中國房地產企業提供了新的融資渠道。但作為一種新型融資方式，相關法律法規的建立、市場機制的健全和人們認識上的限制都是私募融資在未來的發展中必須要克服的問題。在各方的共同努力下，相信私募融資時代的到來會給房地產企業的發展帶來新的活力。
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