【摘要】本文從企業資產負債表中的應收賬款、存貨預計企業短期經營現金流的流入，從應付賬款、短期負債預計企業短期經營現金流的流出，通過利潤表中的經營支出數據預計企業的工資支出、材料采購等成本，進而預計企業經營凈現金流量能否覆蓋短期負債，判斷企業目前的負債水平是否超過安全邊際。并基于此再根據企業銷售情況、銷售利潤率、待投入項目利潤率、資產結構、融資期限、利率水平，綜合確定負債規模，以尋找最優資本結構。
【關鍵詞】負債經營 最優資本結構 安全邊際 經營凈現金流量
在我國關于負債經營的研究都試圖從財務預警、資本結構的角度分析企業負債經營的影響因素及優劣，但是由于不同企業經營和財務之間的關系存在差異性，很難系統上總結企業最優的資本結構，所以無論是Z值模型還是財務預警系統都很難為每個企業定義一個最優資本結構，而從企業融資偏好研究，也不能得出企業的最優資本結構中負債的比例。本文嘗試換一個視角，從企業短期負債覆蓋的角度探索企業負債經營的安全邊際，以尋找企業的最優資本結構。
一、企業負債經營的傳統財務分析
企業負債經營的基本原理是：企業能否獲益于負債經營取決于債務資本利潤率和負債利率的大小，當債務資本利潤率等于負債利率時，企業再增加債務融資會降低企業價值，此時公司達到最優資本結構。從負債經營的安全性方面來看：傳統財務指標分析更多的是以流動比率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數測算企業償債能力的強弱，這種方法存在著一些優點，但也存在一些劣勢。
第一，如果資產負債率越低，流動比率、速動比率、利息保障倍數越高，企業償債能力越強。但上述財務比率分析往往基于歷史數據，而且是企業負債經營粗略的指標，這種分析方法未能挖掘出企業資金運用的潛力，也未能形成一個系統性的分析方法以確定最優資本結構。
第二，傳統財務指標難以達到企業負債經營的實時監測。財務指標僅僅是企業歷史數據的分析，企業的生產經營具有延續性，其銷售收入增幅和穩定性的變化，市場環境的變化、應收賬款周轉天數和存貨周轉天數的變化都使得企業資金鏈的變化隨著企業經營的變化而變化。所以，傳統財務指標很難達到實時監測的目標，未能全面利用會計信息以預測企業凈現金流量，預測企業負債經營的現金流斷裂風險。
第三，無論是財務指標分析、企業凈現金流量分析都很難從財務原理和資金流向上預測企業負債經營的安全性，所以本文提出要結合企業現金流量及資產配置，從資金流向的角度，結合資產、負債、利潤等綜合信息，分析企業的現金流是否能夠覆蓋企業的短期負債，確定企業的負債比例是否符合安全邊際；從企業產品銷售及利潤率、資產結構、融資期限與利率水平三個維度分析企業是否有進一步增加負債率的可能性，進而尋找企業的最佳負債比率和最優資本結構。
二、企業負債經營的安全邊際分析
基于上述傳統財務分析對于企業負債經營現金流預測時效性的欠缺，本文提出了一種能夠實時測算企業現金流斷裂風險的計算公式，流動負債包括短期需要歸還的款項及利息支出項目，而且短期負債具有時間上的可調整性，可以與企業目前經營現金流量實現期限的匹配，長期負債具有時間效應的滯后性，其償付壓力未在當期得到體現，所以僅分析短期負債規模比例是有利于分析企業現金流的健康狀態，以測算企業負債經營的安全邊際。
1． 負債經營安全邊際公式原理。
貨幣資金+ ■+
■= ■+營業性支出（公式1）
注：貨幣資金數是能夠直接支付流動負債的，不需要貼現；應收賬款還應考慮綜合回收比率，逐筆根據時間進行貼現；存貨需要乘以A（A代表綜合系數，既包括以現金實現的銷售收入，也包括以應收賬款實現的銷售收入，區分這兩種收入的方式是是否進行貼現）。
第一，由于償還短期負債是企業近期需要履行的義務，在公式1中未考慮企業經營過程中的應付賬款及應付票據項目，因為應付賬款及應付票據的償付義務并不像借款及利息支出具有法律的強制性，企業可以通過與交易方進行協商延期支付。
第二，企業需要支出資金的現時義務包括企業正常經營過程中涉及的材料采購、工資支出等經營支出，由于企業材料采購一般具有階段性，并不需要在一個較短的時期內進行采購，所以在公式2中才考慮材料采購，但是該公式必須考慮工資和水電等維持企業正常運營的日常經營性支出，這些數據可以從企業的歷史財務數據得出。
第三，由于企業利用負債融資的成本是較為固定的，公司可以測算其經營規模下負債融資的成本。以向銀行貸款融資為例，不同的銷售收入和資產規模的企業均可以測算貸款利率上浮的百分比。企業可以通過舉債方式調整資本結構, 從而降低企業的綜合資金成本。所以以企業貸款利率作為統一貼現率r是合理的，主要是為了實現企業現金流流入和負債支付義務期限的匹配。
2． 公式的改進和運用。
貨幣資金+ ■+
■= ■+ ■+
工資支出+ ■（公式2）
注：短期負債分成借款、利息支出、應付賬款等項目，應付賬款根據賬期進行貼現，材料采購根據材料采購時間安排進行貼現，全面考核公司經營性現金流收入和支出。
第一，分析企業負債經營的安全邊際更多是從企業的現金流入手，分析企業的現金流是否有斷裂的風險，利潤是賬面上盈利的數據，和現金流量不完全一致，而且由于企業融資和投資活動現金流量不具有穩定性，所以分析企業負債經營的安全邊際更多的是基于經營活動現金流，分析企業自身經營現金流能否覆蓋其現金支出和短期負債。
第二，當上述公式左邊數值大于右邊時，企業可以根據待投放項目收益率、債務資本利潤率和融資成本考慮增加負債；當公式左邊數值接近于右邊時，企業可以給予購貨方一定的優惠以盡快收回資金，并加快存貨的銷售，同時要延遲應付賬款的付款期限，在內部無法實現融資時，要及時監測存貨的銷售情況以及應收賬款的回收情況，考慮適時通過外部再進行融資。當公式左邊數值小于右邊時，企業在進行上述補救措施的同時，要考慮應急方案，及時補充流動資金。
三、負債經營下企業最優資本結構的影響因素
通過上述分析，我們可以分析預測企業負債比例是否超過了安全邊際，企業是否有資金鏈斷裂風險，企業是應該增加負債還是減少負債，但要確定最優資本結構，還需要綜合考慮以下因素：
第一，企業的產品銷售及利潤率。如果企業的銷售收入穩定、應收賬款周轉天數較短，說明企業在未來能夠提供較為穩定的現金流，則可以增加企業的負債水平，提高凈資產利潤率。如果企業產品利潤率大于融資成本一定的幅度，則企業可以增加一定比例的長期負債，不僅降低短期還款壓力，而且可以擴大再生產規模。當然企業產品利潤率會隨著負債融資規模的增加而逐漸減小，一方面是因為融資規模增加利息支出，另一方面是因為融資規模和產品生產規模的不匹配，導致運營資金過多，提高資本成本。
第二，企業的資產結構。由于長期資產的變現能力差，短期資產的變現能力強，流動負債要求企業能在短期內籌集足夠的資金。所以長期資產所占比重較大的企業應利用長期負債籌集資金，而短期資產所占比重較大的企業應利用流動負債籌集資金。短期負債由企業經營凈現金流量來償還，所以上述的分析應精確到一段時間內企業的經營凈現金流量是否能覆蓋短期負債。
第三，融資期限與利率水平。由于長期負債的還款期限較短期負債比較靠后，不要求企業在短期內有足夠的凈現金流量。所以當長期負債的利率和短期負債的利率相差較少時，企業一般較多地利用長期負債，當長期負債利率遠遠高于短期負債利率時，則會使企業較多地利用流動負債，以便降低資金成本。
四、結論與建議
本文從企業資產負債表中的應收賬款、存貨預計企業短期經營現金流的流入，從應付賬款、短期負債預計企業短期經營現金流的流出，通過利潤表中的經營支出數據預計企業的工資支出、材料采購等成本，進而預計企業經營凈現金流量能否覆蓋短期負債，判斷企業目前的負債水平是否超過安全邊際，基于此得出幾個重要的結論與建議：
第一，企業經營是持續性的，公司的財務分析是基于歷史數據得出的結論，要準確預測企業負債經營的安全邊際，必須要利用現有數據進行綜合分析，包括應收賬款賬期、存貨轉變為銷售收入不同形式的比例（貨幣資金或應收賬款）、材料采購規模、日常經營性支出的數據。
第二，在確定了企業負債經營安全邊際后，還要再根據企業銷售情況、銷售利潤率、待投入項目利潤率、資產結構、融資期限、利率水平，綜合確定負債規模，以尋找最優資本結構。
第三，企業融資規模必須與企業經營的實際情況匹配，比如生產規模與市場銷量的匹配，融資期限與公司經營凈現金流量的匹配，企業利潤率與融資成本的匹配，企業經營目標與融資規模的匹配。只有通過上述綜合分析，才能進一步確定或者接近企業的最優資本結構。
主要參考文獻
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【作 者】
熊 辯
【作者單位】
（西南財經大學會計學院 成都 611130）
