創業板市場的高風險問題一直是個重要課題。我國創業板市場面臨的風險很多，如果控制風險，完善創業板市場的健康發展，本文對此探討。
創業板推出的主要目的是促進自主創新企業和其他成長型企業的發展。自創業板推出以來，取得了良好的示范效應，創業板的發展必將成為我國高科技高成長性企業融資的重要渠道，并逐步成為經濟轉型與發展的助推器。但由于我國創業板市場剛剛起步，尚處于雛形階段，在實踐中也暴露出不少的問題，本文加以分析，并提出完善對策。
一、我國創業板市場的特點
創業板具有一般證券市場的共同特性，比如包括上市公司、證券市場和投資者這三類活動主體，是企業上市融資和投資者進行投資的場所。但是我國創業板市場又有其自身的特點。
（一）我國創業板企業上市門檻高。首先，我國創業板強調“凈利潤”要求，對企業規模上的要求也較高，這些都嚴于海外創業板市場；其次，我國創業板要求企業在上市前不得存在“彌補虧損”，而海外創業板市場則少有類似規定；再有，創業板市場暫時還不能轉為主板，防止優質創業企業流失，以提高創業板上市公司質量，保證我國創業板市場的活力。
（二）創業板實行嚴格的退市制度。創業板退市制度的核心是不允許重組和借殼，要求直接退市，這樣做的最直接結果會導致最后接手的投資者損失慘重，投資風險更大。在境外創業板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。根據境外交易所退市數據顯示，2003年-2007年間，納斯達克退市公司數為1 284家，超過了同期該市場新上市公司1 238家的數量；日本佳斯達克、加拿大多倫多創業板和英國AIM的退市公司數量與新上市數量之比均超過了50%；韓國科斯達克退市公司數超過100家，為該市場新上市公司數量的三分之一。
（三）我國創業板的IPO高抑價現象。IPO抑價是指股票的新股招股價低于新股上市首日收盤價的現象，這種情況尤其在我國創業板市場上尤為突出，新股發行普遍存在抑價現象。短期的發行抑價通常能給新股發行市場各主體帶來一定的利益，而過高的發行抑價則會帶來一系列的負面影響和不良后果。高抑價不僅會使一、二級市場低風險與高收益不匹配，發展不均衡，而且會降低資本市場資源配置效率，不利于資本市場的健康發展。
二、我國創業板市場目前存在的問題及其風險
（一）我國創業板市場目前存在的問題。
1.首批28家上市公司未能充分體現創業板應有的定位。美國NASDAQ市場之所以能培養出眾多優質公司獲得如此巨大的成功，與其相對寬松的上市標準是分不開的。公司只要達到某一個上市標準，就可以上市去充分地參與市場競爭，適者生存，優勝劣汰。但是我國目前的中小企業要想在創業板成功上市，必須要得到監管層的層層審批，這是一種人為選擇的結果，而不是市場資源配置的方式。首批28家公司是監管者從眾多企業中遴選出來的佼佼者，這種優中選優的方法只能讓急需資金的中小企業更加難以募集到資金。當然，讓業績最好、風險最小的公司優先上市，可以一定程度上有限地減少創業板市場內部的潛在風險，但它卻違背了創業板設立的初衷，高風險被人為控制了，這就導致很多投資者忽視風險，過度炒作新股，這樣下來，風險沒有被縮小反而是放大了。
2.我國創業板市場定價不合理。創業板市場頻頻出現個股被爆炒、市盈率過高的現象，這反映出對上市公司的股價估值差別很大，并未形成比較合理的價格區間，股票價格已經脫離了原有的價格基礎。首先，投資者對公司未來成長性過分樂觀，股票被爆炒的現象嚴重，這種完全市場化的定價機制可能給投資者帶來更大風險。其次，監管機構沒有對發行價格進行合理約束，取消窗口指導的市場化定價將使股價越來越高，是因為詢價機構的利益不僅與投資者的利益掛鉤而且一定程度上與發行者利益息息相關。所以，這種機制勢必會把創業板推向高抑價、高股價的局面。
3.退市制度對投資者利益缺乏保障。美國NASDAQ的退市制度中允許持有摘牌公司股票的股東依然可以通過其他市場轉讓其所持股權。而且如果公司是因為異常原因退市的，投資者可以起訴公司管理層或中介機構獲得相應賠償，這對我國的創業板市場有很強的借鑒意義。我國的創業板市場在公司退市后對投資者缺乏保護，這種沒有明確的退市之后的責任追溯機制只會將風險完全轉嫁給投資者，顯然這對投資者來說非常不利，也不公平。
4.上市公司的信息披露制度不完善。目前我國創業板上市公司還普遍存在信息披露不全面、不及時、不準確等方面的問題，這會導致利益相關者利用不對稱信息惡意操縱市場謀求暴利，造成股價劇烈波動，投資者投機心理加重，這樣的惡性循環非常不利于創業板市場的健康發展。雖然《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中對上市公司信息披露進行了詳細規定，但在實際操作中仍然存在監管不到位的問題。
（二）我國創業板市場所面臨的風險。
1.上市公司的經營管理和技術風險。對于中小型科技企業來說，其核心資源是管理能力和先進技術。由于各方面的不確定性造成經營管理和技術風險，主要源于以下四個方面：第一，在創業板上市的公司規模較小，一些公司處于創立初期，還沒建立完善的制度體系；科技型企業的創始人大多數出身于工程技術人員，在經營管理能力上的不足往往導致決策失誤。第二，中小型科技企業經營風險還來自于高科技產業因投資回收期較長而造成收益不確定性，前期常常虧損，后期才有可能逐步盈利。第三，科技企業的核心技術對人才或知識產權依賴度過高，一旦人員流失或知識產權方面產生糾紛，企業則可能遭受巨大損失。第四，企業不斷推陳出新，科技產品的生命周期越來越短，而且企業需承擔新產品投資大、周期長的風險。
2.流動性和價格波動風險。首先，在創業板上市的公司，其上市條件比主板市場低，導致上市公司的質量缺乏保證，破產的可能性大大高于主板市場，從而損害投資者的信心。如2003年德國的創業板市場，其關閉的重要原因之一就是上市門檻過低。投資者熱情的消退直接影響著其買賣股票的積極性和交易的活躍性，進一步影響著股票的流動性和股價大幅波動。其次，一些新興企業在建立之初盈利不確定的情況下，容易披露虛假信息，損害投資者利益。最終結果將會使中小投資者的投資熱情銳減，從而大大降低市場的流動性。孫云輝（2009）通過分析指出無風險對沖機制將造成市場流動性的大幅波動。風險對沖機制本質上是為證券市場提供了一種自我平衡、自我調節的功能，對證券市場的穩定發展有著重要作用。而我國證券市場一直實行現貨交易，投資者無法進行對沖或套利，不利于提高股票市場的流動性。
3.上市公司的道德風險。在信息不對稱的情況下，上市公司和投資者都會直接或間接地遭受損失。首先，上市公司為了達到上市條件通過過度包裝或欺詐手段騙取上市資格達到融資目的。其次，上市公司為了保護公司利益，對涉及如技術出售或轉讓、核心技術人員的變動、科研成果等重要信息不做及時披露，不僅容易滋生內幕交易，而且容易誤導投資者進行企業價值分析和投資決策，加大投資風險。在財務方面，上市公司為了增加投資者的信心，虛報經營成果，粉飾財務報表，蒙蔽投資者的眼睛，最終會使投資者對上市公司的信用產生質疑。
4.操縱市場風險。由于創業板市場上市公司的股本規模較小，如果全盤流通容易被資金實力雄厚的機構投資者所操縱，當這些機構投資者掌握了一系列內幕消息并將這些信息用于炒作，造成股價暴漲暴跌，獲得超額收益后立即退出股市。中小科技企業經營發展變化比較快，穩定性較差，不確定性比較大，使得市場投機性增加，一些企業管理者和高級技術人員持有較高比例的股權，在超額利潤的誘導下，可能會利用這種投機性聯合起來操縱股價。
5.退市風險。在我國主板市場上出現了過度保護退市國企的現象，一些違規或該退市的公司不退市，只會將風險傳遞給更多的投資者，同時也助長了投機炒作的市場風氣，以致績優股的內在價值得不到市場充分體現，資源得不到有效配置。我國創業板市場具有比主板市場更高的風險，應更加注重建立完善的退市制度，以實現其對上市公司激勵和優勝劣汰的作用。
三、我國創業板市場現存問題及風險的原因分析
（一）投資人的素質較低。創業板市場的高風險要求投資人風險意識強，投資理念成熟，具備較強的判斷能力，能接受市場的風險選擇，顯然我國目前的情況與此相比還有很大差距。特別是中小投資人，幾乎大部分不具備這些素質。很多人投資只是簡單跟風，不具備風險判斷能力，認識不到風險所造成的損失。
（二）機構投資人的實力和規模太小。創業板要求機構投資人的實力相對較強，國外創業板市場機構投資人的持股比例及持股規模都較大，而相比之下我國創業板市場的投資者卻大多是是散戶，這也是一種市場不成熟的表現。在這種情況下，投資者由于缺乏專業投資知識和分析能力容易造成盲目跟風，惡炒和“跟莊”會成為該時期創業板市場的主流，從而加劇了市場的不穩定性。
（三）上市公司監管制度極不完善。我國上市公司治理結構、信息披露制度尚不完善，退市機制尚未完全建立，創業板投資人風險提示機制不健全等問題，都對我國創業板市場造成了很大的影響。
（四）我國創業板監管體系和國內相關政策還不成熟。構建規則完善、手段先進的創業板市場體系是創業板監管體系應該追求的目標，但現階段我國創業板市場所有的監管體系剛有雛形，尚未進行長時間市場的檢驗，很可能會由于監管的缺失而進一步放大風險；另外在相關法律和政策方面，我國創業板市場更是有待于進一步成熟與完善，特別是《公司法》和《民法》。《民法》對法人、對承擔民事責任賠償等一系列問題的規定都有待調整。《公司法》則有若干條規定很難與創業板銜接。若沒有相關法律作保障，一旦創業板出了問題，就會找不到統一的處理依據，也無法對市場違法違規行為進行很好的懲治。
四、完善我國創業板市場的對策
（一）明確創業板市場定位，回歸主板特色。美國NASDAQ的成功經驗來自于對上市公司的無限接納能力，眾多的高科技企業在那里得到了資金支持，從而將資金運用于產品研發、技術鉆研等急需資金的領域。反思我國目前的創業板，它還遠遠不能滿足高科技高風險企業的融資需求。高科技企業是我國經濟發展中一支很重要的力量，也是最需要資金的主體，我們不能人為提高上市門檻，把很多這樣急需資金的企業排斥在外。最重要的還是觀念和制度上的創新，必須摒棄優中選優的模式，而應在制定好一定的上市標準后，只要滿足條件的企業就可批準上市。至于這些公司上市后所產生的風險，監管層只需對投資者進行必要的風險警示即可。只有這樣，投資者才會變得更加理性和成熟，創業板市場才能發揮它應有的作用。
（二）實行有效的保薦人制度。實施保薦人制度的目的主要是，為了提高證券市場信用水平，強化市場約束機制以及提高上市公司質量。在創業板市場，保薦人扮演著上市的財務顧問、協調人、承銷商和監督者等多個角色。在此借鑒香港創業板的保薦制度，建立并完善我國創業板市場的保薦制度。第一，嚴格把好保薦人進門關。除了考察保薦代表人業務知識外，還應注重對其操作經驗、敬業精神和誠信程度的考察。第二，明確保薦人、中介機構、發行人三者之間的責任分配與衡量。保薦人在公司上市前后對發行人進行調查、督導與輔導；對專業性中介機構有關報告進行核查；在公開披露之前核查上市公司的公開披露資料。保薦期間為兩個會計年度。第三，規范對保薦人的懲罰措施。保薦人違規成本低，與發行人聯盟造假可取得更高的收益，對保薦人具有激勵作用。保薦人與發行人相勾結發布虛假信息，我國主板市場只對這種行為實施除名或一定時間內不受理其推薦的較輕處罰，這對投資者利益造成嚴重的損害。所以，在有重大過失時，應加大對保薦人的處罰力度。
（三）引入做市商制度的交易制度。由于創業板市場不同于主板市場，不適宜采用主板市場的競價交易制度。通過借鑒國外的經驗，根據我國證券市場的實際情況，可以適當地將做市商制度引入我國創業板市場。從做市商的交易過程中，可以看出在這種報價模式下，通過做市的中介性買賣消除了在競爭模式下“等待”的問題，有利于提高市場運作效率。由于做市商必須維持雙向交易，他會不遺余力地尋找買賣雙方，為市場提供即時性服務，從而保證交易的連續性。同時，做市商制度也便于大宗交易，在雙向報價情況下能確保在約定時間內迅速完成，且又不影響市場價格的穩定，從而節約了交易時間和由于價格變動引起的額外交易成本，保證市場較高的流動性。做市商通過長期跟蹤股票及其交易價格變化情況，對股票和上市企業各方面情況進行匯總，分析股票的真實價值，可以了解某股票的市場公允價格，從而提供最有參考價值的股價，使買賣不會隨供求關系在短期內隨意波動，有利于股票價格保持穩定。
（四）推出退市責任追溯機制，保護投資者利益。通過借鑒美國NASDAQ的退市責任追溯機制，我國創業板市場也該盡快推出。因為這種機制目前在我國還是空白，但是公司退市卻是不可避免的，所以這個問題亟待解決。首先，應該引入對股東或公司實際控制人的責任追究機制，提高市場的違規成本。如果上市公司涉嫌欺詐投資者，那么退市后就應該追究相關責任人的責任，使投資者損失最小化。其次，應該明確造成退市損失的責任分攤，誰造成就由誰承擔。例如若是因為中介機構幫助提供虛假報表、虛假審計報告等，那么造成的損失也該由相應的會計師事務所、審計師事務所承擔相應的賠償責任，由此來懲罰造成損失的責任方。我國主板市場比較寬松的退市條件，不適合具有較高風險的創業板市場。通過借鑒國外一些完善的創業板市場退市制度，結合我國的實際情況，建立盡可能嚴格的退市制度。
（五）建立嚴格的信息披露制度。創業板市場上的流動性風險、道德風險以及操縱市場風險等大部分風險都是由于信息不對稱產生的，信息披露制度是貫徹創業板的三公原則、增加市場透明度、維護公平交易的重要制度保障。所以，為使投資者能夠充分獲得投資決策所需要的全部信息，減少和避免關聯交易和內幕交易，提高創業板市場的透明度，提供完整、真實、及時的信息非常重要。另外，除了加強對監管機構的監管發行人的自律管理以外，加強相關法律法規建設是重中之重，只有使各項監管都有法可依，才能使各種違規行為真正得到應有的懲處，減少市場違法違規行為的發生。
