摘要： 本文從影響并購融資的三種因素的角度，對(duì)現(xiàn)階段我國企業(yè)并購所采用的融資方式做出系統(tǒng)的研究，綜合考慮不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)與成本的同時(shí)，結(jié)合并購融資對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的影響，尋求融資成本最低、融資風(fēng)險(xiǎn)最小的最優(yōu)融資方案。
關(guān)鍵詞： 并購 融資方式 風(fēng)險(xiǎn)成本 資本結(jié)構(gòu) 控制權(quán)
一、并購融資方式選擇的影響因素
（一）融資成本的高低
企業(yè)并購選擇融資方式時(shí)首先要考慮融資成本的問題。西方優(yōu)序融資理論認(rèn)為資本成本往往會(huì)決定融資順序，企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)先考慮內(nèi)部融資，然后才是外部融資，如果使用外部融資，那么應(yīng)該先考慮債務(wù)融資，再考慮權(quán)益融資。因?yàn)閮?nèi)部資金是自有資金，其資本成本雖然不是最低但是給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低，且不會(huì)分散企業(yè)控制權(quán)，應(yīng)該優(yōu)先選擇；內(nèi)部資金不足時(shí)，才選擇資本成本較高的外部資金，而在選擇外部資金時(shí)，由于債務(wù)資金不會(huì)分散控制權(quán)且具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，所以要優(yōu)先選擇債務(wù)資金；最后才是權(quán)益資金，因?yàn)闄?quán)益資金的資本成本最高，并且可能會(huì)帶來控制權(quán)的分散。
（二）并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)
企業(yè)并購選擇的融資方式會(huì)影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)又能影響到公司的治理結(jié)構(gòu)，因而并購企業(yè)為了能夠優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，降低委托代理成本，必然要考慮通過選擇合理的融資方式，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的良好配置，最終形成滿意的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促成企業(yè)價(jià)值的增加。因此，企業(yè)并購在選擇融資方式時(shí)，必須要考慮到所選擇融資方式對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，要充分考慮到企業(yè)的綜合實(shí)力以及股權(quán)的偏好。
（三）并購企業(yè)對(duì)控制權(quán)的態(tài)度
融資方式可能對(duì)并購方股東控制權(quán)帶來不利影響，這種不利影響常常表現(xiàn)為控制權(quán)的稀釋。發(fā)行新股募集現(xiàn)金進(jìn)行收購會(huì)稀釋并購方原有股東的股權(quán)，換股收購會(huì)產(chǎn)生同樣的問題，因此在這兩種融資方式中往往存在著較大的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行債務(wù)進(jìn)行現(xiàn)金收購則不會(huì)稀釋并購方股東的控制權(quán)，并且，債務(wù)所產(chǎn)生的“擔(dān)保機(jī)制”會(huì)對(duì)經(jīng)營者形成有效的約束，從而有利于加強(qiáng)股東對(duì)公司的控制。但是，債權(quán)人的引入也會(huì)對(duì)股東控制權(quán)造成威脅，在公司價(jià)值小于債務(wù)價(jià)值的極端情形下，股東將失去全部控制權(quán)。因此，無論換股收購還是現(xiàn)金收購，不論股本融資還是舉債融資，都不同程度地存在著控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。
二、基于融資成本因素的并購融資方式選擇
并購企業(yè)首先應(yīng)考慮的是企業(yè)內(nèi)部資金，即使用留存收益。留存收益的取得更為主動(dòng)簡(jiǎn)便，不需作籌資活動(dòng)，又無籌資費(fèi)用，因此這種籌資方式既節(jié)約了成本，又提高了企業(yè)的信譽(yù)。留存收益的實(shí)質(zhì)是投資者對(duì)企業(yè)的再投資。但這種籌資方式受制于企業(yè)盈利的多寡及企業(yè)的利潤分配政策。
當(dāng)然，企業(yè)內(nèi)部資金的留存量往往比較有限，相對(duì)于并購所需的巨額資金，不可能只局限于企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)只能在充分利用自有資金的基礎(chǔ)上，謀求外部融資方式，就必須同時(shí)選擇合適的外部融資方式。在這種情況下，應(yīng)該首選銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，不僅成本低，而且速度較快，信用等級(jí)高的企業(yè)可以采用這樣的融資方式。
當(dāng)向金融機(jī)構(gòu)的融資仍然不能滿足并購融資需要時(shí)，企業(yè)就需要考慮通過資本市場(chǎng)來進(jìn)行融資了。向資本市場(chǎng)融資的主要方式就是發(fā)行有價(jià)證券，這種方式可以籌集到大量的資金，可以滿足企業(yè)并購所需的資金需求，但是采用這樣方式，往往成本偏高，時(shí)間較長(zhǎng)，有時(shí)還會(huì)帶來治理結(jié)構(gòu)的改變以及控制權(quán)的稀釋。企業(yè)的融資順序一般是先債券后股票。相比較股票融資而言，債券融資有其自身的優(yōu)勢(shì)，這主要表現(xiàn)在債券融資可以形成財(cái)務(wù)杠杠，可以獲得更高的每股收益，同時(shí)，債券融資不會(huì)攤薄股份，發(fā)行債券不會(huì)影響到原有控股方的控股結(jié)構(gòu)，這一點(diǎn)有時(shí)更為重要。許多企業(yè)并購就是要獲取更多的資源控制權(quán)，因此企業(yè)并購融資時(shí)更不可能將自己已有的控制權(quán)進(jìn)行稀釋。當(dāng)然，債券融資也有其自身的劣勢(shì)，最直觀的問題就是高負(fù)債比例會(huì)給企業(yè)帶來過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大又會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，這樣也會(huì)影響到企業(yè)并購的效果。
三、基于資本結(jié)構(gòu)因素的并購融資方式選擇
在具體的并購融資操作中，并購企業(yè)選擇融資方式時(shí)，并不是單純考慮融資成本，實(shí)際的決策過程往往是在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下選擇融資成本最低的融資方式組合，或者是在現(xiàn)有融資方式的約束下，盡量實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。常見的資本結(jié)構(gòu)決策方法主要有每股收益無差別法和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)法。
（一）每股收益無差別法
每股收益（EPS）是綜合反映企業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)。公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)之一是實(shí)現(xiàn)股東收益的最大化，所以，判斷資本結(jié)構(gòu)是否達(dá)到最佳，可以通過分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，可以說，能使企業(yè)每股收益達(dá)到最大的資本結(jié)構(gòu)，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。
根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的原理，企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的變化相同的幅度，高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)下每股收益的變化幅度會(huì)超過低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)下每股收益的變化幅度。也就是說，存在某一點(diǎn)，使得EBIT在這一點(diǎn)時(shí)，高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)和低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的每股收益相同；EBIT在這一點(diǎn)之上時(shí)，高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的每股收益大于低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的每股收益；EBIT在這一點(diǎn)之下時(shí)，高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的每股收益低于低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的每股收益。這個(gè)點(diǎn)就叫做EBIT-EPS無差異點(diǎn)（ＥＢＩＴ）。
由于每股收益的計(jì)算公式為：
EPS=［（EBIT-I）×（1-T）-D］/n
式中：I為債務(wù)利息；T為所得稅稅率；D為優(yōu)先股股利；n為普通股股數(shù)。
如果用EPS1和EPS2分別表示兩個(gè)不同融資方案的每股收益，那么在每股收益無差別點(diǎn)上，有EPS1=EPS2，即：
［（ＥＢＩＴ-I1）×（1-T）-D1］/N1=［（ＥＢＩＴ-I2）×（1-T）-D2］/N2
將兩種資本結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的利息額、優(yōu)先股股利、普通股股數(shù)和所得稅代入上式，就可以得到使兩種籌資方式的EPS相等的息稅前利潤的水平（ＥＢＩＴ），即每股收益無差異點(diǎn)。
（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)法
雖然每股收益無差別法能夠很好地指導(dǎo)企業(yè)并購融資方式的選擇，但這種方法仍然存在不足，最明顯的問題是這種方法沒有將融資風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)來。事實(shí)上，并購企業(yè)大量的舉借債務(wù)有可能使債務(wù)的年利率升高，使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，這種情況下即使每股收益增加了，股票價(jià)格也會(huì)下降，從而降低企業(yè)價(jià)值。這與企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)——實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或者股東收益最大化相違背。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，在公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也應(yīng)該是最低的。
企業(yè)并購融資所需要的資金數(shù)額是很巨大的，企業(yè)不可能只用一種融資方式就能籌集到并購所需的全部資金。融資工具的多樣化決定了融資方式的多樣化，這就需要既考慮每一種融資方式的成本，又要考慮這些融資方式的綜合成本，因此，必須將加權(quán)平均資本成本考慮進(jìn)來。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式如下：ＫＷ＝■KjWj。
式中：Kw為加權(quán)平均資本成本；Wj——第j種資本占總資本的比例；Kj為第j種資本的成本。
企業(yè)通過計(jì)算不同融資方式下的加權(quán)平均資本成本，根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇融資方式以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本成本。
當(dāng)然，并購融資過程中資本結(jié)構(gòu)決策的目的不僅僅在于找尋最低的加權(quán)平均資本成本，或是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，它還有更加深遠(yuǎn)的意義。不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響到企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪方式和過程，因?yàn)榭刂茩?quán)爭(zhēng)奪既包括并購發(fā)起方的主動(dòng)爭(zhēng)奪，又包括目標(biāo)公司的適時(shí)反并購爭(zhēng)奪行為，尤其是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭(zhēng)奪這兩者之間存在著緊密的聯(lián)系，本質(zhì)的原因是資本結(jié)構(gòu)具有顯而易見的公司治理功能，它不僅規(guī)定了企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定了企業(yè)控制權(quán)的分配，直接影響著一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪。因此，并購融資方式的選擇在考慮了融資成本、資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，還要綜合考慮控制權(quán)的問題。
四、基于控制權(quán)因素的并購融資方式選擇
債務(wù)和股權(quán)的特定比例必將形成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，選擇了什么樣的并購融資方式，就形成了什么樣的債務(wù)—股權(quán)結(jié)構(gòu)，也就會(huì)進(jìn)而形成什么樣的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，控制權(quán)結(jié)構(gòu)所代表的利益主體將進(jìn)行利益博弈，從而在很大程度上最終決定了融資方式的選擇。
（一）并購方的利益主體間的博弈
本文研究的利益主體主要集中在并購公司的控股股東（以下簡(jiǎn)稱控股股東）、并購公司的中小股東（以下簡(jiǎn)稱中小股東）、并購公司的管理層（以下簡(jiǎn)稱管理層）三個(gè)方面。并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購，經(jīng)常提及的一個(gè)動(dòng)機(jī)就是協(xié)同效應(yīng)。并購公司并購目標(biāo)公司，可能會(huì)形成協(xié)同效應(yīng)，然而無論是善意并購也好，惡意并購也好，雙方的利益博弈卻往往使得這種博弈成為零和關(guān)系。零和關(guān)系的博弈在缺乏規(guī)范的情況下，無法約束各個(gè)利益主體，最終使得并購的難度加大，并購的效果降低，最終各利益主體的總利益遭受損失。因此，為保證并購的順利進(jìn)行，各利益主體不應(yīng)該以利益博弈為目標(biāo)，而應(yīng)該以利益均衡為目標(biāo)。并購的過程一定是多個(gè)利益主體共同參與的過程，多方利益主體之間必定存在博弈，但是這種利益博弈只有在以利益均衡為目標(biāo)的前提下，企業(yè)的并購活動(dòng)才能得以進(jìn)行。
（二）控股股東與中小股東
控股股東與中小股東之間存在著利益沖突，尤其是當(dāng)上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易時(shí)，控股股東會(huì)對(duì)中小股東造成傷害，最常見的手段就是控股股東將自己的資產(chǎn)以不合理的高價(jià)賣給上市公司從而套取公司資金。究其原因，主要是雙方的利益目標(biāo)存在很大的不同。中小股東追求的是投資收益，最起碼也要保證資本安全，控股股東追求的則是剩余索取權(quán)的最大化，控股股東又處于強(qiáng)勢(shì)地位，因此控股股東就會(huì)為追求利益最大化而侵占中小股東的利益，而控股股東的這種行為又往往以中小股東的失敗而告終。
因此，對(duì)于控股股東來說，只要控制權(quán)掌握在自己手中，并購融資方式的選擇并不顯得多么重要，反倒是發(fā)起并購的目的更加重要。如果控股股東為了圈錢，那么很可能會(huì)以并購的口號(hào)通過高溢價(jià)來配股發(fā)行，實(shí)行股票融資；如果控股股東拒絕分配股利，那么也能以并購為口號(hào)，將企業(yè)的利潤進(jìn)行留存，以留存收益這一內(nèi)部融資方式進(jìn)行融資；如果控股股東并不擔(dān)心控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，那么無論采取何種融資方式都不會(huì)是什么問題；如果控股股東擔(dān)心控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，那么債務(wù)融資方式將是唯一的選擇，控股股東并不擔(dān)心因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值下降、股價(jià)下跌，控股股東比中小股東更專注于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，而這種情況對(duì)于中小股東來說，則往往意味著噩耗。在這些情況下，中小股東并沒有很有效的保護(hù)措施，更多的時(shí)候是只能采取“用腳投票”的方式來表達(dá)不滿。
（三）管理層與控股股東
管理層與控股股東的利益目標(biāo)也有不同，對(duì)于管理層來說，薪酬的吸引力一般是要大于控制權(quán)吸引力的。管理層之所以進(jìn)行并購，更多的是從薪酬方面來考慮。通過并購，企業(yè)控制的資源變大，薪酬自然就水漲船高，企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤的絕對(duì)數(shù)越大，薪酬也會(huì)變得更高。當(dāng)然，這些情況并不絕對(duì)，當(dāng)控股股東的控制權(quán)并不集中，以致沒有任何股東可以控制公司時(shí)，從某種意義上說，這時(shí)控制著企業(yè)的將不再是股東而是企業(yè)的管理層。
因此，對(duì)于管理層來說，控制權(quán)掌握在誰的手中，對(duì)于并購時(shí)融資方式的選擇也是具有決定意義的。如果存在掌握著控制權(quán)的控股股東時(shí)，管理層傾向于債務(wù)融資，因?yàn)椴贿m用權(quán)益融資就不會(huì)分散控股股東的控制權(quán)，融資方案容易被股東大會(huì)所通過，同時(shí)債務(wù)的增加在一定程度上有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，有助于提高每股收益。如果不存在掌握著控制權(quán)的股東，管理層會(huì)傾向于使用權(quán)益融資，這樣會(huì)進(jìn)一步稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，有時(shí)管理層甚至?xí)褂霉芾韺邮召彽姆绞剑M(jìn)一步掌握企業(yè)控制權(quán)。X
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