摘要：創業企業和創投之間存在著信息不對稱，同時由于創業企業自利動機會產生逆向選擇，導致雙方達到低效的均衡，解決此問題最有效的方法就是通過信號傳遞來減輕信息不對稱的程度。本文從博弈的視角，分析了逆向選擇產生的過程，并加入信號傳遞，通過信號傳遞博弈模型，將低質量項目和高質量項目區分開來，并進一步提出了一些建議。
關鍵詞：創投 信息不對稱 逆向選擇 信號傳遞
一、引言
創業企業多為新興的中小企業，這些企業在成長過程中只有一部分可以順利渡過創業起步期。經營管理問題和缺少資本常常是中小企業創業失敗的主要原因。創業投資（創投），又稱風險投資，是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的技術創新領域，以期成功后獲得高資本收益的一種商業投資行為。
在風險投資的投資階段，作為委托人的風險投資家和作為代理人的創業家之間存在著嚴重的信息不對稱。Sahlman（1990）的研究顯示超過1/3的創業投資最終會失敗，約有50%僅能收回其投資，僅有15%左右最終可以獲得超額回報。造成創業投資失敗的因素很多，除了有投資本身的風險以外，最主要的是創業企業與創投企業之間的信息不對稱所帶來的風險。創業企業自身掌握著本企業的技術、所研發項目的質量以及管理人員能力等自身內部信息。投資項目生產出的產品能否產生良好的市場反應，是否會帶來預期的高額回報，創業家因為對其專業領域、項目質量以及替代產品和互補產品的了解，往往能比風險投資家做出更準確的預測。同樣，創投公司掌握著市場競爭、消費者需求等外部信息。當兩者之間存在非對稱信息時，就可能因為追求自身的利益而進行投機活動，最終造成逆向選擇問題。當逆向選擇產生以后，風險投資家由于無法辨別創業家的能力和投資項目的質量，只愿意提供平均水平的投資額、一般水平的咨詢服務和管理建議及較為苛刻的懲罰約束，這樣，擁有好項目的高能力創業企業因為得不到足夠的資金， 滿足不了自己資金需求，就會離開風險投資市場，選擇其他融資方式。而留在市場中的往往是能力較低的創業企業以及質量不高的投資項目，無法實現帕累托最優交易。根據信號傳遞模型，當出現由于信息不對稱而導致的逆向選擇問題時，可以采取信號傳遞的方式來加以解決。制造和傳遞信號作為一種重要手段，能使由于非對稱信息而癱瘓的市場重新運轉起來。但是一個有效的信號必須具備一定的條件，即信號的傳遞要有成本，而且不同的行為人發送同一個信號時所需要的成本是不同的。本文從此得出啟發，通過運用不完全信息靜態博弈的工具，分析兩者之間的逆向選擇的產生過程，并且認為當創投企業和創業企業之間產生了這種具有成本的信號傳遞時，由于信息不對稱所造成的逆向選擇問題就可以解決。
二、逆向選擇產生的博弈分析
（一）模型假設
1.參與人：博弈的理性決策主體是創業企業和創投企業，各自按自身效用即支付水平最大化選擇行動。
2.戰略：創業企業的策略有兩個，即進行高質量的項目研發和進行低質量的項目研發。創投企業也同樣有兩種策略，即注資和不注資。
3.信息：相互都是不完全信息。對于創業企業而言，其自身了解企業的技術能力，研發的項目質量以及管理者的管理能力等內部信息；對于創投企業而言，它同樣有自己的私有信息，如投資目的，市場需求等外部信息。對于創投企業而言，它并不知道創業企業研發項目所屬于的類型，認為研發的是高質量項目的概率是p，研發的是低質量項目的概率是1-p。
4.支付：對于創業企業而言，無論研發的是高質量的項目還是低質量的項目，只要獲得了注資，就認為其凈收益是1；若沒有獲得注資，則表明創投企業認為其存在著能力等方面的問題，這必然造成其在市場上申請注資的難度增加，因此本文認為只要沒有得到注資，就認為其凈收益是-1。對于創投企業而言，當創業企業研發的是高質量的項目時，若注資了則凈收益是1；若沒有注資，則其失去了獲得高收益的機會，因此其凈利潤是-1。當創業企業研發的是低質量的項目時，如果注資了，創投公司不但沒有得到收益同時還失去投資的資本，因此凈收益是-2；但若未注資，則創投企業沒有任何的損失，因此最終的凈收益是0。
5.風險投資中的逆向選擇是由參與人的博弈均衡決定的， 其他變量如體制、政策等影響因素都視為外生變量。另外，博弈方之間不存在任何形式的串謀、共謀等協議。
（二）模型分析
如圖1，設創投企業注資和不注資所得到的期望凈收益分別是U1和U2，則U1=p×1+（-2）×（1-p）=3p-2；U2=（-1）×p+0×（1-p）=-p。令U1=U2，得p=1/2。當p>1/2，創投企業將進行注資；當p<1/2，對于創投企業來說，不注資嚴格優于注資；當p=1/2時，不論創投企業選擇注資還是不注資，其混合策略都是最優的。
上述博弈均衡說明，創業企業能否得到風險投資，取決于創投企業對其的信任程度。于是在競爭性市場上，創業企業為得到風險投資，就會隱藏自身部分真實信息而向對方提供對己有利的信息，從而提高對方對自己的信任程度，導致一些低質量被認為是“高質量” 而獲得風險投資，而部分高質量卻可能得不到風險投資，出現逆向選擇問題，由此發展下去最終導致創投企業的投資收益和成功率大大減少，從而創投的投資會越發謹慎，這將造成創業企業更難得到風險投資資本。
（圖略）
三、信號傳遞博弈分析
（一）模型假設
1.參與人：創業企業和創投企業，二者都是理性經濟人，都以追求自身利潤最大化為目標，且都是風險中性者。假設創投企業如果注資，向創業企業投資數額為D的資金，并且約定項目成功獲益后，創業企業分得α成的利潤，創投公司分得1-α成的利潤。
2.創業企業研發的項目有兩種，分別是高質量項目和低質量項目。研發高質量項目的企業在申報時會提供真實資料，以反映自己真實的類型；而研發低質量項目的企業往往需要經過造假來獲得所需的資料，期間必定會產生一定的成本，即造假成本為Cj。
3.設高質量項目研發企業的實際盈利率為R1，低質量項目研發企業的實際盈利率為R2，顯然R1>1，R2<1，即研發高質量項目盈利，而研發低質量項目虧損。創投公司自身了解與創業企業之間存在信息的不對稱，因此一般會組織鑒定專家組對項目進行鑒定，出動的鑒定專家組有高水平和低水平之分。設聘請高水平鑒定專家組的成本為Ch，聘請低水平鑒定專家組的成本為Cl，Ch>Cl；對于高質量的項目，無論高水平還是低水平的專家組，都可以通過，但對于低質量的項目，高水平的專家組可以將其檢驗出來并不予通過，而低水平的專家組則可能檢驗不出來，并讓其通過。
4.對于創投公司來說，它認為創業公司研發高質量項目的概率是p，研發低質量的項目的概率是1-p；對于創業企業來說，認為創投公司聘請高水平的鑒定專家組的概率是q，聘請低水平的鑒定專家組的概率是1-q。
（二）模型分析
加入信息傳遞后的創業企業和創投公司的博弈模型如下：
（圖略）
注：E1=D×R1×α；E2=D×R1×α；E3=-Cj；E4=D×R2×α-Cj；F1=D×R1×（1-α）-D- Ch；F2=D×R1×（1-α）-D-Cl；F3=- Ch；F4=-Cl-D．
創業企業研發高質量項目的期望效用為U1=D×R1×α×q+（1-q）×D×R1×α=D×R1×α，研發低質量項目的期望效用為U2=-Cj×q+［D×R2×α-Cj］×（1-q）=D×R2×α×（1-q）- Cj。創投企業聘請高水平的專家鑒定組的期望效用為Uh=［D×R1×（1-α）-D- Ch］×p- Ch×（1-p）=［D×R1×（1-α）-D］×p- Ch，聘請低水平的專家鑒定組的期望效用為Ug=［D×R1×（1-α）-D-Cl］×p+（-Cl-D）×（1-p）=D×R1×（1-α）×p-Cl-D
由以上四個式子可知，創業企業不進行低質量項目研發的條件是U2≤0，即創業企業進行低質量項目研發沒有利潤可得時，就可以避免創業企業研發低質量的項目，即D×R2×α×（1-q）- Cj≤0，得出Cj≥D×R2×α×（1-q）。因此，當創業企業造假所花成本Cj很大時，創業企業在進行低質量的項目研發時無利可圖，就可以避免出現低質量項目。同時，q越大，則可以避免企業進行低質量的項目研發。因為q代表創業企業對創投公司聘請高水平的專家鑒定組的預期，預期越大創業企業進行低質量的項目研發的可能性越小；創投企業避免逆向選擇的方法是聘請高水平的專家鑒定組，為此必須滿足的條件是Uh＞Ug，即當聘請高水平的專家鑒定組所獲得的期望收益要大于聘請低水平的專家鑒定組所獲得的期望收益，只有這樣創投企業才有可能聘請高水平的專家鑒定組。即［D×R1×（1-α）-D］×p- Ch>D×R1×（1-α）×p-Cl-D，得出Ch-Cl
四、結論
就創投企業而言，聘請高水平的專業鑒定組將可有效防范與創業企業間逆向選擇的問題。但是影響企業聘請高水平的專業鑒定組的關鍵不在企業本身，而應要求市場上鑒定專家組的收費合理化，從而降低企業聘請高水平鑒定專家組的成本費用。但是從另一個方面來說，創投公司內部可以培養具有一定鑒定能力的人才，如能夠了解財務的相關人員等，這就要求創投公司內部人員的多樣化。當然，創投企業要提高對項目甄選的要求，提高企業自律能力，再加上政府通過相關政策鼓勵技術創新，從而減少市場上的低質量項目，提高市場上項目的整體水平。Z
參考文獻：
1.張維迎.博弈論與信息經濟學［M］.上海：上海人民出版社，1996.
2.馬鶴丹，袁長峰.創業企業與創投之間逆向選擇產生的演化博弈分析［J］.生產力研究，2010，（5）.
