引言
我國央行貨幣政策有兩個重要的目標：一是保持匯率穩定，二是保持貨幣供給量穩定增長，但是這兩個目標之間卻存在著內在的矛盾。央行要保持匯率穩定，就必須在外匯市場上進行干預，隨時拋出或吸收本幣。但是這一行為會引起基礎貨幣數量的波動，從而影響貨幣供給的穩定性。為了在保持貨幣供給穩定的同時保持匯率穩定，各國央行普遍采取的措施是貨幣沖銷，即中央銀行在外匯市場進行外匯買賣的同時，又在國內市場進行反向操作，達到本幣供應量不變的目的。
自2000年以來，隨著我國經濟的迅速發展，國際收支順差迅速擴大。截止2011年12月，我國的外匯儲備余額達到31811.48億美元，這使得人民幣面臨較強的升值壓力和升值預期。為穩定匯率，中央銀行不斷進行外匯市場干預，購入外國資產，拋售本幣。央行的這一干預行為使得外匯儲備余額接連攀升，也使得中央銀行被迫投放上萬億元的基礎貨幣。為了維持貨幣供應量的穩定，央行不得不進行大規模的沖銷干預措施，試圖抵消外匯市場干預對貨幣供應量帶來的影響。我們的問題是央行的沖銷干預在多大程度上沖銷了因雙順差而被動增加的基礎貨幣和貨幣供給？下面本文將著重研究目前央行各種沖銷手段的有效性，并分析影響它們各自效果的限制性因素。
一、央行沖銷干預的理論綜述
央行沖銷干預是否能有效調整外匯市場、維持匯率穩定，理論界存在著不同的看法,主要的分歧在于本國資產和外國資產是否可以完全替代。下面簡要回顧總結一下在兩種情況下沖銷干預的有效性。
（一）資產可完全替代
當資產可以完全替代時，可以認為本國只存在兩個市場，即本幣市場和債券市場。假定貨幣需求穩定，為使國內貨幣市場達到均衡，無論央行使用何種沖銷手段干預，其最終結果必然是貨幣供給量保持不變。同時，由于假設購買力平價成立，也就是商品價格完全彈性，因此央行的沖銷干預也不會帶來本國國民收入和利率水平的變化。在這種情況下，匯率水平將不發生任何變化。
（二）資產不完全替代
當本國和外國的資產不完全替代的時候，央行的沖銷干預雖然并沒有改變本國貨幣供給量，但是卻可能改變本國資產和外國資產存量的比例結構，進而影響匯率。
（三）中國實行沖銷干預的理論分析
在簡要從理論上分析了沖銷干預的有效性之后，我們再從中國目前的實際情況出發分析一下目前央行沖銷干預在理論上的必要性和有效性。自2005年匯改以后，人民幣匯率即開始持續走高，到2012年2月，人民幣兌美元匯率已高達6.2919，較匯改前8.2765已累計升值23.98%。為了穩定匯率，央行在外匯市場進行干預，大量拋出人民幣，購進外匯資產，再加上持續的國際收支順差，外匯儲備急劇上升，并直接導致基礎貨幣投放量大幅度上升。在這種情況下，進行沖銷干預，遏制國內流動性過剩的勢頭是十分必要的。
二、中國央行沖銷干預的效果
目前我國央行采取的沖銷手段主要包括：增發央行票據，公開市場操作，提高法定準備金率，提高法定存款準備金率等。
下面筆者將分別分析一下前三種手段的沖銷效果。
（一）增發央行票據
增發央行票據是一種負債方沖銷手段。由于央行票據不被計入基礎貨幣中，而商業銀行存在央行的準備金則構成基礎貨幣的一部分，因此向商業銀行增發央行票據可以相應減少商業銀行在央行的準備金，起到沖銷基礎貨幣的作用。這里，筆者將使用有效對沖比率這一指標來衡量這一沖銷手段在緊縮流動性方面的效果。這一指標的定義式為：有效對沖比率＝當期票據發行總量/當期票據發行總量
在2003年央行推出票據的初始幾年，央行票據對回收流動性有比較明顯的作用，2004年有效對沖比率達到52.1%，但是從2006年開始，央行票據有效對沖比率持續下降。其主要原因在于由于央行大規模發行票據，到期的央行票據也相應大規模增加。新發行票據不僅需要對沖新增外匯占款，同時還要替換到期的央行票據，這使得雖然當期票據發行規模越來越大，但凈回籠貨幣卻受到限制，沖銷效率因此不斷降低。
（二）公開市場操作
公開市場操作屬于一種資產方的沖銷手段。央行在外匯市場進行干預、購入外匯資產的同時，在公開市場上拋出本幣債券如國債，可以從資產方沖銷掉外匯市場干預帶來的資產增加，從而起到對沖基礎貨幣的作用。通過分析央行的資產負債表可以得到一個較為簡單的基礎貨幣變動模型，即基礎貨幣的變化約等于國外凈資產的變化與國內信貸變化之和。
為了衡量公開市場操作的沖銷效果，筆者構造關于“沖銷系數”的簡單計量回歸模型衡量國內凈資產變動和國外凈資產變動的相關系數，即沖銷政策在多大程度上沖銷了被動增長的貨幣供給。實證結果表明約有80.85%的因為外匯儲備增加帶來的貨幣供給增加被央行沖銷。
（三）提高法定存款準備金率
提高法定存款準備金率是另一種類別的沖銷手段。準備金率的提高會是商業銀行在央行的準備金增加，導致基礎貨幣增加，但是另一方面則可以降低貨幣乘數，降低商業銀行的信貸能力，因此最終也可以達到緊縮流動性的效果。此外，近期央行還要求商業銀行使用外匯繳納準備金，同樣也可以緩解央行購買外匯的壓力。從2007年和2010年央行為落實從緊的貨幣政策，央行不斷提高法定存款準備金率，貨幣乘數出現明顯的下降來看，提高存款準備金率在凍結流動性方面還是起到了顯著的效果。
三、央行沖銷干預的可維持性
以上筆者對三種最主要的沖銷干預政策的效果進行了一定的分析。可以看出，三種沖銷干預政策都有一定的效果。但是，在我國進行了如此長時間、大規模的沖銷干預之后，央行面臨的另一個問題則是沖銷干預的可維持性問題。筆者下面將從三個方面對這一問題進行闡述。
（一）沖銷干預的成本問題
上述沖銷干預政策都是有直接成本的，這些成本是影響干預政策可維持性的最主要、最直接的因素，因此十分有必要具體研究各種沖銷政策的成本問題。
1、增發央行票據
中央銀行票據本身是支付利息的，這一利息是中央銀行發行票據所承擔的成本。當央行利用增發央行票據進行沖銷性干預時，如果假設央行將在外匯市場上購入的外匯投資于美國短期國債，同時向本國商業銀行發行央行票據，那么利用央行票據對沖外匯占款的成本就是外匯利息收入與票據利息支出之間的差額。據筆者估算，2011年央行沖銷行為所需支付的央票利息達到6000億元以上。考慮到我國外匯資產主要由美元組成，而投資美國國債也是最合適的投資選擇，因此外匯收益率主要是美國國債利率。由于央行票據利率持續地高于美國短期國債利率，這也就意味著央行沖銷量越大，其虧損額也就越大，因此中央銀行的虧損不可低估。
2、公開市場操作
進行公開市場操作的成本主要來自于國庫券的利息支付。一方面中央銀行的公開市場操作推動利率上揚，這使資本內流進一步加劇；另一方面，從政府的角度看，大量利用國債進行外匯沖銷干預，大大增加了政府的債務負擔，嚴重惡化了財政狀況。
隨著央行不斷在公開市場上拋售政府債券沖銷貨幣，央行的對政府債權的存量不可避免的大幅下降。而為了給央行提供足夠的國債進行公開市場操作，財政部必須發行大量國債。政府不能無限制的發行國債供央行進行沖銷，因此央行的這一沖銷手段將最終受到國庫券利息和央行持有的國債存量的限制。
3、提高準備金率
提高準備金率的直接成本是中央銀行需向存款準備金支付一定的利息。長期以來，我國法定存款準備金利率都維持在1.89%，而在2002年超額準備金利率也達到1.89%，雖然從2003年開始中央銀行逐漸調低了超額準備金利率，但目前超額準備金利率仍有0.99%。隨著準備金率的不斷提高，商業銀行在央行的準備金不斷增加，央行需要為準備金支付的利息也相應提高。
（二）貨幣政策的獨立性問題
除了上述直接成本以外，央行在進行沖銷干預之時還面臨保持貨幣政策獨立性問題。如果為了進行干預而影響了央行的貨幣政策獨立性，即央行受到過大的干預壓力，則會打亂央行正常的貨幣政策安排，對國內經濟造成更嚴重的有害影響。筆者認為可以利用外匯沖銷干預指數在一定程度上衡量央行承受的干預壓力，定義外匯沖銷干預指數＝外匯占款增長率/狹義貨幣供給增長率。根據國際經驗，該指數正常值介于0.5~1.5之間，如果指數超過3.0，表明中央銀行正承受過高的外匯沖銷干預壓力，可能打亂正常的貨幣政策安排。
自2003年以來我國這一指數就高于1.5，2004年更是高達3.35，這一情況充分說明說明面對持續增長的外匯儲備，貨幣當局沖銷操作的難度不斷加大，無法完全沖銷，基礎貨幣投放的內生性越來越明顯，嚴重影響了貨幣政策的獨立性。
四、結論和政策建議
通過以上對沖銷干預的效果和可維持性的分析，我們看到，盡管中央銀行近幾年的沖銷干預政策總的來說取得了顯著效果，但是卻面臨著嚴重的可維持性問題，沖銷成本很大，并可能給國民經濟運行帶來更深層次負面影響。人民幣長期升值預期背景下，如果我國繼續堅持穩定的人民幣匯率政策，但同時又不能采取措施有效地遏制境外投機性資金繼續大規模涌入我國，央行現行的沖銷性外匯干預操作將難以具有可持續性，并可能在經濟結構上抑制我國經濟的持續穩定增長。針對這些問題，筆者對目前我國的經濟政策也提出了一些自己的建議和看法。
（一）進一步改革我國的匯率制度
根據“蒙代爾三角”理論可以知道，在穩定的匯率制度、資本完全流動和獨立的貨幣政策三者中，只能取其二。隨著中國經濟越來越開放，資本與金融賬戶的逐步放開，央行想要保持獨立的貨幣政策，勢必要求逐漸放開對匯率的管制，否則只會受到越來越大的干預壓力，并可能造成經濟的內外失衡。從這個意義上講，逐步放松對人民幣匯率的管制，實行更加彈性的人民幣匯率制度，已是大勢所趨。
（二）采用多樣化的貨幣沖銷措施
目前，我國主要使用的貨幣沖銷措施是央行票據，但是由于央行票據局限性的存在，若繼續使用這種單一的沖銷政策將不利于中央銀行的宏觀調控。因此在當前形勢下，央行可考慮采用多種政策進行綜合沖銷，將央行票據公開市場操作與存款準備金率，外匯掉期等政策工具一起配合使用，從而減輕央行票據的發行壓力，更好地發揮資金回籠效果。
（三）加強國際協作，適度以內部均衡為重
自牙買加體系成立以來，各國都越來越重視經濟的內部均衡，并將之放在外部均衡之上，成為一國經濟政策的首要目標。事實上，經濟的外部均衡更多的是要靠國際間的政策協調與合作。在這種情況下，中國政府應適度的把貨幣政策的調控目標更多的放在維持國內經濟均衡上，比如利率、通貨膨脹率等，而對外部均衡目標比如匯率、國際收支等則應更加注重通過國際協作進行調節，減輕中國單邊調節的壓力和成本。
