一、引言
IPO制度作為證券市場的基礎性制度，其自身的合理性和完善程度直接決定了進入證券市場上IPO公司的質量，間接影響了聚集或將要聚集在證券市場上的各項資源被充分有效利用的程度。我國證券市場從成立到現在，經歷了二十多年迅速發展的同時也不可避免地出現了證券制度與證券市場發展程度的不匹配。從1998年《證券法》出臺取消行政推薦家數以來，我國關于IPO制度的改革一直大力推進著市場化的進程。2005年下半年到2006年初，隨著長達半年的股市停牌，對股權分置改革的同時，相關監管制度也在完善。2006年1月1日新修訂的《證券法》在發行監管方面明確了公開發行與非公開發行的界限，規定了發行前的監管制度并將上市核準權賦予證券交易所，強化了社會公眾及證券交易所的監督。那么此次改革是否取到了良好的效果，上市公司的質量較之前是否得到了良好改善，監管制度的又一次改革又是否有利于證券市場的資源配置？針對以上問題，在保證研究結論的客觀性和可靠性的情況下，本文通過盈利能力及營運能力兩方面僅就上市公司的會計業績進行分析，以會計業績的變化程度來評價IPO監管制度變遷的有效性。證券監管制度的推行是為了保證上市公司的質量，二者相關程度較高，因此本文關于IPO制度的探討集中在監管制度，忽略發行方式與發行定價制度的改變對上市公司業績的影響。
二、數據樣本及研究方法
（一）數據樣本
本文選取的樣本為2001年12月至2007年底的IPO公司數據。由于要分析IPO當年及后三年會計業績情況，數據實際覆蓋區間為2001年12月到2010年底。為了保證樣本數據的合理性剔除了金融類公司、財務狀況異常被特殊處理的公司、未完成股權分置改革的公司及所需樣本數據缺失的公司，實際參與分析的上市公司365家，以2006年1月1日新IPO制度的頒布實施為界限，將參與研究的數據分成兩個樣本，其中樣本一共有上市公司214家，樣本二共有上市公司151家。
（二）研究方法
本文考慮到用來評價市場業績的各項指標主要是基于投資者對公司價值的評價，由于信息的不對稱性，這種基于投資者的評價有可能會受到投資者所獲得的信息量多少及自身偏好的影響，即該信息來源有可能會過于主觀。為了保證此次研究采用信息的可靠性、所得結論的客觀性，僅根據內部記錄的可靠會計信息而得的會計業績評價指標進行分析。為了盡量避免個別公司可能存在的披露虛假會計信息的情況，此次研究將從盈利能力及營運能力兩個方面共八個財務指標來綜合評價公司會計業績。
1.上市公司盈利能力的度量
為全面了解公司現有資本結構下的收益率，采用資產報酬率、投入資本回報率、凈資產收益率三個主指標，通過對短期債務、長期債務資本的依次剔除，進一步對比了解證券投資者的收益情況；鑒于營業利潤率為證監會對保薦機構保薦代表人的監管指標之一，故將其納入盈利能力的輔助指標。
近幾年來，我國經濟的發展速度較快、通貨膨脹明顯，為了更好地運用各項收益指標來衡量企業的盈利能力，此處均將通貨膨脹率在收益率中予以剔除，本文以2001年CPI指數為基期指數，其他年份參照基期CPI指數換算出CPI增長率作為衡量當年通貨膨脹率的指標，根據國家統計局公布的2001―2010年CPI指數計算出的此次研究需要的CPI增長率如表1。在運用投入資本回報率及凈資產收益率時，為了消除樣本期間所得稅稅率的變更對凈利潤的影響，上述兩項指標對稅率的應用均為2008年后實行的新稅率。
收益率指標的具體計算公式如下：
實際資產報酬率=［（利潤總額+財務費用）×2］（期末資產總額+期初資產總額）-通貨膨脹率
投入資本報酬率=（凈利潤+財務費用）（資產總計-流動負債+應付票據+短期借款+一年內到期長期負債）-通貨膨脹率
凈資產收益率=（凈利潤×2）（期末股東權益額+期初股東權益額）-通貨膨脹率
營業利潤率=營業利潤銷售收入-通貨膨脹率
2.上市公司營運能力的度量
在對盈利能力進行分析的同時，本文還采用能夠反映公司營運能力的相關指標對其進行度量，對上市公司當年及后三年的營業狀況和管理水平進行整體評價。采用總資產周轉率及股東權益周轉率作為核心指標，其中總資產周轉率用來分析企業全部資產的使用效率，剔除債務因素的股東權益周轉率用來反映企業對投資者投入的自有資本的使用效率；同時將營運資本周轉率及存貨周轉率作為輔助指標，其中營運資本周轉率衡量公司營運資本的使用效率，存貨周轉率衡量公司存貨的使用效率。具體計算公式如下：
總資產周轉率=（營業收入×2）（期末資產總額+期初資產總額）
股東權益周轉率=（營業收入×2）（期初股東權益額+期末股東權益額）
營運資本周轉率=（營業收入×2）［（流動資產期末余額-流動負債期末余額）+（流動資產期初余額-流動負債期末余額）]
存貨周轉率=（營業收入×2）（期末存貨余額+期初存貨余額）
3.上述兩類指標的分析方法
將發行當年定義為IPO年，上市后三年分別定義為IPO+1、IPO+2、IPO+3年，并分別計算出上市后1~3年相對于前一年的變動率，采用趨勢分析法，對公司上市當年及后三年會計業績進行分析，評價2006年IPO監管制度改革的有效性。
三、基于指標計算結果的分析過程及結論
從表2至表5可以看出無論是樣本一還是樣本二，公司自上市后的整體業績均有明顯的下滑趨勢。橫向比較，2006年監管制度改革之后IPO當年盈利能力雖不及之前監管制度下的同期情況，但新監管制度下各資產盈利能力在后續三年內有所改善，這一點要優于之前監管下的同期情況；營運能力大都保持在原來水平，各IPO公司在擁有足夠的資金之后，對資產的運作效率并未得到很好的改善，就此項分析可以看出整個股票市場在本次監管制度的深入改革之后未能提高其對資源的配置效率。總體而言，此次改革有一定的效果，但總體效果不大。在分析中還發現上述表格兩樣本之間的變異數據差異較大，表明樣本內部部分公司的盈利能力和營運水平不能用該方面指標的均值予以正確體現，監管制度可能對不同類型公司的業績有不同程度的影響。將樣本進一步細化分類之后，對監管制度的有效性研究可能會達到更優的效果。相關指標均值分析如下：
（一）從盈利能力分析IPO監管制度的有效性
表2數據表明，剔除了通貨膨脹因素以及稅率因素的影響之后，樣本二IPO公司總體資產的盈利性在上市當年及其后兩年均不及樣本一，橫向比較樣本二IPO當年整體資產盈利性變動幅度要大于樣本一的變動幅度；縱向比較樣本二IPO后兩年整體資產的盈利性有正向變動趨勢，樣本一后三年相較于IPO當年呈現負向變動趨勢。在總資產的基礎上剔除了短期資產之后，樣本二中IPO公司投入資本的盈利性與樣本一相比均與總體資產的相關比較大體保持一致。在總資產的基礎上剔除了債務因素之后的凈資產的盈利性相關比較分析結果與總資產的盈利性分析結果相同。作為輔助指標的營業利潤率樣本二與樣本一的均值相比無太大差異。前三個指標的單因素分析統計值F均大于1，表明兩樣本之間的差異大于組內差異，且通過顯著性檢驗，證明不同監管制度下，公司盈利性有顯著不同；輔助指標營業利潤率統計值大于1但未能通過顯著性檢驗，此指標不能說明不同監管制度下公司盈利能力有顯著差異。
經過對以上具體數據的分析，認為2006年對監管制度的改善起到了一定的效果，雖然在上市當年新監管制度下前三個主體指標顯示的不同資產的收益率均不及之前監管制度下的收益，但是新監管制度下上市公司總體的資產盈利能力在后續幾年有正向回轉趨勢，這一點要優于之前監管下的同期情況。
（二）從營運能力分析IPO監管制度的有效性
表3數據表明，樣本一和樣本二的總資產周轉率、股東權益周轉率以及存貨周轉率、營運資本周轉率的均值之間各年同期并無太大差異，對以上指標的單因素分析也表明，樣本一和樣本二之間無顯著性差異。換言之，2006年監管制度的相應改革和完善就IPO公司的營運能力并未有明顯的改善，此方面不能體現出相關制度改革的有效。
四、針對研究結論對我國IPO制度改革的方向提出建議
（一）明確各方責任，加大對公司業績的評價力度
鑒于公司上市后三年內業績均無明顯的改善，相關監管部門在未來制度改革時適當延長。
保薦階段中的持續督導階段，同時明確保薦機構和發行人的責任，增加持續督導期間內對公司業績的評價指標數量，并希望在通貨膨脹相對嚴重的情況下考慮對相關指標加以修正。可參考平衡計分卡的思路，基于財務指標，對上市公司的業績進行整體評價，必要時可向投資者披露評價信息。
（二）參考責權利對等原則，在一定情況下給予保薦機構適當獎勵
IPO監管制度后續改革中，在明確保薦機構及保薦代表人責任的同時，應對在保薦業務上盡職盡責的機構予以適當的獎勵，減少保薦機構為謀取利益而與發行方、中介機構相互串通，粉飾公司業績，促使不合規公司上市的行為。引入適當的獎勵措施，將更符合責權利的對等原則，有利于推進市場化的進程。
