關于負債融資對企業投資行為影響的研究已非常豐富,但學者們大都從負債總量上探索兩者的關系,忽略了不同債務的異質性。其實不同期限的債務利息成本不同,對企業財務風險的影響不同,對投資決策的作用機制也有差異。本文立足于代理成本理論,對債務期限結構與投資行為關系的研究進行了梳理,以求為今后的研究提供借鑒。
一、西方學者的理論研究
Jensen和Meckling(1976)認為,由于所有權和控制權分離,企業存在兩種利益沖突,即股票融資引起的股東—管理者沖突和負債融資引起的股東—債權人沖突。圍繞這兩類沖突,經濟學界認為,與長期債務相比,短期債務代理成本更低,可緩解股東—債權人沖突引發的資產替代和投資不足問題,并通過控制自由現金流調節股東—管理者沖突來減少過度投資行為。
(一)縮短債務期限能抑制投資不足問題
企業的融資結構由債務和權益組成,因此盈利項目的投資收益將由債權人和股東分享。Myers(1977)指出若債權人享有投資項目的大部分收益,而股東不能獲得最低回報,則即使該項目的凈現值為正,股東也會拒絕,這就是投資不足問題。企業未來的投資機會可被看成增長期權,越是高成長性企業,股東和債權人在執行期權時引發的投資不足問題越嚴重。這可靠縮短債務期限來解決。因為若債務期限在增長期權到期前結束,則原有債權人無法分享新項目的收益,股東的投資動機就不受影響,所以擁有較多成長機會的企業應更多地使用短期債務,即縮短債務期限能控制投資不足問題。
(二)縮短債務期限能抑制資產替代問題
Jensen和Meckling(1976)指出,在債權人的固定求償機制和股東有限責任機制作用下,股東往往偏好投資于高風險、高收益的項目而放棄低風險、低收益的項目,這就是資產替代行為。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出,在信息不對稱情況下,關于公司質量的信息在債務到期前披露,將減少財富從股東向債權人轉移,即縮短債務期限可降低代理成本。由于短期債務的價值對企業資產風險變動較不敏感,且需定期還本付息,這將迫使股東放棄高風險的投資項目,即縮短債務期限能控制資產替代行為。
(三)縮短債務期限能抑制過度投資問題
Jenson(1986)指出,自由現金流較多時,經理為尋求與投資規模相關的個人私利,會偏離股東利益最大化的目標,將資金投資于非盈利項目,這就是過度投資。而發行短期債務可抑制過度投資動機,因為短期負債償還頻率高,能經常削減自由現金流,增加企業的破產風險,使經理面臨更多監管,進而激勵其從企業長遠發展出發,作出投資決策,緩和其與股東的利益沖突。Hart和Moore(1995)將債務分為“軟”債務和“硬”債務,經理對可延遲支付的“軟”債務的使用有很大處置權,但卻不能隨意使用不可延遲支付的“硬”債務,因此自由現金流充裕的企業應發行更多短期債務,即縮短債務期限能抑制過度投資行為。
二、西方學者的實證研究
國外學者對債務期限結構與企業投資行為關系的理論假說進行了經驗研究,并從企業成長性的角度進一步分析了影響投資行為的機制,鑒于杠桿比率和債務期限結構對投資的影響不是外生的,因此對內生性問題的不同考量就會得出不同的結論。
(一)未考慮內生性問題的研究
Mitchell(1993)、Barclay和Smith(1995)發現,成長機會多的企業更多采用短期債務融資。Guedes和Opler(1996)檢驗了美國企業信用等級對債務期限的影響,同樣發現債務期限和成長機會負相關。Parrino和Weisbach(1999)發現,債務期限越長,股東—債權人沖突越嚴重,代理成本越高;短期負債多、長期負債比例低的企業,基本沒有股東—債權人沖突引起的代理成本。Ozkan(2000)用廣義矩估計法考察了英國非金融行業企業的債務期限結構,發現成長機會多的企業更依賴短期債務,有力支持了債務期限結構與投資機會負相關的假說。
(二)考慮到內生性問題的研究
在資本結構決策中,債務期限和杠桿率決策往往同時進行,兩者相互影響。鑒于此,一些學者將債務杠桿決策也納入企業債務期限問題的研究中來,實證結論莫衷一是。
⒈債務期限與投資機會負相關。Goyal、Lehn和Racic(2002)檢驗了成長機會變化對公司債務的影響,發現隨成長機會下降,公司將提高負債水平、延長債務期限。Johnson (2003)得出了類似的結論,發現企業在縮短債務期限、減少投資不足問題的同時,將降低財務杠桿比率來避免流動性風險。Iannariello、Morsy和Terada-Hagiwara(2007)以泰國非金融類上市公司為樣本,專門針對固定資產投資研究,發現固定資產留存率隨短期債務增加而降低,同樣證實了債務期限與投資負相關。
還有學者區分不同成長性的企業進行研究:Aivazian(2005)發現,債務期限結構對投資決策有顯著影響,控制整體負債水平后,高成長性公司的長期債務和投資顯著負相關,低成長性公司債務期限和投資的關系不顯著。首次解釋了債務期限對不同成長性企業投資的影響;Billett、King和Mauer(2007)發現短期債務能減輕股東—債權人沖突,并且這種機制在面臨較嚴重的股東—債權人沖突的高成長性公司中更重要,擁有更多成長機會的公司應發行更多短期負債。
⒉債務期限與投資機會并非負相關。Stohs和Mauer(1996)發現,債務期限與公司成長機會的負相關關系不顯著,增長型期權多的企業,因杠桿率低,未靠調節債務期限結構來減少行使期權引發的利益沖突。Antoniou、Gnney和Paudyal(2002)在考察英、法、德三國企業債務期限結構的決定因素時,也得到了相似的結論。其中英國企業債務期限結構與投資機會顯著正相關,而法國和德國企業兩者間的關系不顯著。Scherr和Hulsurt(2001)也沒有發現增長型期權顯著影響債務期限結構證據。Elyasiani、Lin和Liang(2002)對公司債務期限結構的單一方程估計結果支持投資不足假說,但在聯立方程模型中,債務期限結構與成長機會間的負相關關系消失。Cai、Fairchild和Guney(2008)研究了中國上市公司債務期限的決定因素,控制內生性問題后發現成長機會對債務期限的選擇有重要影響,增長機會多的公司,為避免盈利項目被清算的風險而青睞于長期債務。Highfield(2008)檢驗了高成長性的企業,如具有高市盈率和高投資回報率的高科技企業使用短期債務來控制代理問題的理論,發現債務期限和投資回報率僅有微弱的正相關關系,而與市盈率不相關。Deesomsak、Paudyal和Pescetto (2009)發現,成長機會與債務期限結構無關,債務期限并未用來削減投資不足問題。此外Childs、Mauer和Ott(2005)認為,短期負債由于對公司價值變化更不敏感并能經常對債務重新定價,所以既能減少投資不足動機,也能減少過度投資動機,即債務期限與投資機會可能負相關,也可能正相關。
三、國內研究現狀
近幾年,國內學者也開始關注債務期限結構的研究,但仍處于起步階段,理論方面基本是借鑒西方已有理論,僅有少數學者對代理成本假說進行了實證檢驗。
(一)債務期限結構與投資不足問題的實證檢驗
肖作平(2005)、胡愛軍、熊正德和謝赤(2006)發現,成長機會與債務期限顯著負相關,選擇短期債務可避免投資不足問題,但是他們都未考慮內生性問題。而肖作平(2007)、楊勝剛和何靖(2007)在杠桿率和債務期限內生的前提下,發現成長機會與債務期限負相關,支持了減少長期債務抑制投資不足問題的預測。
以上研究為縮短債務期限能減輕投資不足問題的觀點提供了證據,但也有研究不支持此論斷。韓德宗、向凱(2003)考察了我國醫藥、生物制品行業上市公司的債務期限結構,發現投資機會多的公司并未更多地利用短期負債,我國上市公司在解決投資不足問題上,并未利用債務期限工具。袁衛秋(2005, 2006)發現,我國上市公司盡管債務期限偏短,但動機并非是為克服投資不足行為。童盼(2005)發現,短期負債與投資規模顯著負相關,股東與長、短期負債債權人都有利益沖突,短期負債并未減少資產替代和投資不足問題。
(二)債務期限結構與過度投資問題的實證檢驗
王艷輝和楊帆(2007)在對東北上市公司的研究中發現,長期負債對過度投資有強烈的約束效果,短期負債的約束效果不明顯。陸正飛、韓霞和常琦(2006)發現,新增長期負債與新增投資正相關,企業當期新增長期負債越多,綜合財務風險越大,但沒有足夠的證據證明在財務危機條件下,企業通過過度投資將風險轉嫁給長期債權人。而王治和周宏琦(2007)發現,短期負債并未減輕投資不足問題,但能抑制過度投資問題,并且抑制非國有控股企業過度投資的作用要大于國有控股企業。
(三)區分成長性不同企業的分組檢驗
楊興全(2007)在控制內生性因素后,發現短期債務和成長性與債務融資比例顯著負相關,但沒有證據顯示高成長性企業通過選擇短期債務緩解其代理問題。朱磊(2008)發現,長、短期負債均與投資規模顯著負相關,分組后發現,長、短期負債均加劇了高投資增長機會、低內部現金流企業的投資不足行為;短期負債并不能抑制低投資增長機會、高內部現金流企業的過度投資行為。劉新(2008)同樣發現,長、短期負債均與投資規模顯著負相關,結論支持投資不足的成本由長期債務引起的假設,但不支持短期債務減輕投資不足的假設。排除內生性因素后,短期債務在高、低成長性公司都與投資負相關,隨短期負債增加,投資不足問題并未解決。朱優紅(2007)發現,短期負債在高成長企業可降低資產替代動機,在低成長企業能控制投資不足問題。郭蓉蓉(2006)發現,短期負債與投資支出顯著負關,長期負債與投資支出顯著正相關。在分組檢驗中,高成長性企業短期負債對投資支出有抑制作用,長期負債表現了支持作用;低成長性企業長期負債與投資決策無關,而短期負債約束過度投資。李蓉蓉(2006)發現,債務期限結構與投資顯著負相關;控制總體杠桿水平后,低成長性企業債務期限越長,投資越少,高成長性企業債務期限與投資關系不顯著。
四、結論與啟示
西方學者研究表明:短期債務可減少股東—債權人沖突引起的投資不足和資產替代問題,也可控制股東—管理者沖突引起的過度投資問題。債務期限結構與投資究竟是負相關還是正相關,取決于哪種作用居主導地位。對此,學者們的研究尚未得出一致結論,因為變量的選取、指標的定義、模型的選擇、樣本的采集以及各國資本市場的差異都會對結論產生影響。單就對債務期限結構的度量而言就有多種方法:Barclay和Smith(1995)用的是三年以上的長期債務占總債務的比例;Ozkan(2000)用的是一年以上的債務占總債務的比例;Guedes和Opler(1996)用的是新發行債務的期限;Stohs和Mauer(1996)則用的是企業各種債務期限的加權平均值。從國內研究現狀看,許多研究結果與西方的理論假說相悖,認為短期負債并未抑制投資不足或過度投資問題。這可能是我國正處于轉軌經濟體制中,企業所處的特殊制度環境造成的。我國企業普遍存在短期負債被長期占用的情況,長、短期負債并無實質差別,短期負債給企業帶來的流動性壓力并不大,同時銀行預算軟約束現象的存在,使短期負債給企業帶來的再融資壓力也較小。短期負債的代理成本并不顯著低于長期負債,致使其治理機制失靈。西方的代理成本理論,能否解釋我國企業債務期限結構的選擇,有待結合我國企業特殊的外部環境來研究。
筆者認為,今后在該領域的研究可從以下方面展開:(1)在分析框架上,將委托代理關系和外部環境整合起來。目前的研究忽略了所得稅、利率、通貨膨脹率、經濟周期波動等的影響,這些因素結合具體的金融環境分析,將使結論更有實用價值。(2)在研究視角上,深入地從公司治理的視角展開。目前研究大多以股權分散為背景,其實股權集中與大股東控制普遍存在,基于此的研究有待豐富,并可考慮從靜態研究轉向動態分析,現有研究假定股權結構、董事會結構保持不變,而它們的改變將引起代理成本的變化,在二者發生變化的情況下,研究更貼近實際。(3)在樣本選擇上,將發展中國家納入到研究視角中來。現有研究多以發達國家成熟的資本市場為背景,而發展中國家資本市場還不完善,公司治理結構、金融體系和法律制度也與發達國家存在差別,這使代理問題的嚴重性、信息不對稱程度、破產程序也不盡相同,將研究視角擴展到發展中國家,將使結論更具普遍性。(4)在研究方法上,除了統計方法外,可嘗試案例分析和實地調研,這些方法有助于了解管理者的具體決策動因。
