一、引言
“掏空”(Tunneling)是指控股股東為了自身利益將上市公司的資產和利潤轉移出去的行為。對于現代企業來說,代理問題主要不是股東和經理人之間的問題,而是大股東和中小投資者之間的問題,即大股東盤剝中小投資者利益的問題。Claessens等(2000)通過對2 658家亞洲公司的實際數據分析結果表明,大股東占有的控制權強于現金流權,這促使大股東傾向于利用其控制權的優勢來掠奪公司資產以獲取私有收益,由此造成了大股東與中小投資者利益的不一致性,中小投資者利益因為大股東獲取私有收益的行為而受侵害。
自建國以來,中國資本市場的發展雖有成就但仍然存在很多痼疾。國有股和法人股暫不上市流通,催生了上市公司流通股與非流通股并存的股權結構。股權分置所導致的控制權與現金流權的嚴重分離,使得我國廣大中小股東成了證券市場上的“弱勢群體”,無法享有與其所持股份相匹配的參與公司決策的權利,卻要為上市公司內部由于產權關系無法理順而導致的決策失效行為所帶來的風險買單。另外,在很長一段時間內我國相關法律體系和監管機制沒有得到很好的建立和完善,中小投資者的合法權益頻頻受到無視和肆意侵害。
2005年股權分置改革拉開序幕,目前滬、深兩市大部分上市公司均已完成股改程序,我國的證券市場終于迎來了“全流通”時代,這對于改善上市公司治理結構與減少中小投資者利益被侵害現象等無疑具有重要意義。張祥建等(2008)認為,隨著股權分置改革的結束,我國證券市場“二元股權”狀態的消除,控股股東與中小股東的利益更趨于一致,原先在股權分置狀態下出現的大股東掏空行為等損害中小股東權益的行為有可能得到有效抑制。但仍應看到與改革前相比,由于大股東集中持股仍然存在、信息不對稱、現有法律體系不完善等因素,中小投資者權益保護方面又出現了新的問題,而通過對比股改前后大股東掏空方式的變化,理清我國證券市場的發展脈絡,這對于更好地理解大股東行為、提出相應的監管建議有重要意義。
二、股權分置時期大股東掏空行為實施途徑及對中小股東的損害
股權分置直接導致非流通股股東和流通股股東利益對立。由于非流通股不上市流通,股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響,股票價格的上漲或下跌均不會給他們帶來直接的獲利或損失。“同股不同權、不同價”,非流通股股東關心公司的凈資產,而流通股股東更關心股價的波動,兩者缺乏共同的利益基礎,導致控股股東非理性的利益侵占行為。
股權分置改革前我國上市公司大股東的利益關注點在于資產凈值的增減而非二級市場上的股價波動,其主要通過高溢價融資“圈錢”、非公允關聯交易、非法占用公司資金等方式侵害中小股東利益。股權分置條件下二級市場融資的成本和風險實際上都由流通股東承擔,因此上市公司在選擇融資方式時幾乎不會考慮“融資優序”的問題,大股東通過二級市場高溢價融資攫取流通股股東的利益,從而實現其資產價值快速膨脹。利用信息披露的制度缺陷獲取超額收益的現象頻繁發生,披露虛假信息使公司財務指標達到上市融資的標準,上市后大股東又通過與流通股股東的“莊家”進行內幕交易,進一步攫取中小股東利益,使其收到嚴重侵害。
在二級市場以外,通過非公允的關聯交易,大股東利用其在股東大會的表決權優勢,向其控制的上市公司低價購買商品或高價出售原材料,利用價差將利潤轉移至關聯方,或在子公司與母公司的關聯交易中,母公司拖欠子公司貨款而不計付逾期違約金,從而侵害中小股東權益。另外通過非法占用資金,大股東低息甚至無息拆借上市公司的資金拖延不還,導致該上市公司報表上的巨額虧損,中小投資者無法分辨上市公司質量,引起股票市場的價格震蕩和投機行為,損害中小股東利益。
三、“全流通”時期大股東掏空行為的新特征
股權分置改革消除了非流通股和流通股的流動性差異,大股東資產價值市場化,其可以通過公司股票上漲獲得收益,同時也和廣大中小股東一樣承受由于股價下跌所帶來的損失,基于大股東自身利益最大化的非公允關聯交易和直接占用公司資金的情況會大幅度減少。證券市場上的股票價格在根本上取決于經營業績等基本面,上市公司的持續成長能力、核心競爭力和未來現金流等將成為上市公司資產估值的核心指標。因此全流通時期的公司經營狀況真正成為股東的共同關注點,大小股東有了共同的利益基礎。
但是改革結束后的證券市場,全流通帶來的大小股東利益趨同并沒有使大股東的掏空行為完全消除,掏空行為有了與股權分置時不同的新表現,中小股東合法權益的保護狀況不僅沒有得到根本上的改善,甚至還有惡化的趨勢,現階段我國的資本市場出現了亟待解決的新問題。
(一)股份全流通的市場中大股東并未喪失股份優勢和資金優勢
全流通只是消除了流通股股東與非流通股股東的區別,并不能消除大股東與小股東之分。改革后,相當于流通股票兩倍數量的非流通股進入二級市場,大股東因其手中持有的巨額股數自然形成二級市場的莊家。目前我國的機構投資者在制衡上市公司股權方面的積極作用并未充分發揮,長期以來國家對于非國有企業法人參股國有上市公司在政策和制度上設定了種種限制,各類基金、銀行、外資企業等法人主體無法真正地參與公司治理,加之我國的公司控制權市場發展仍處于初級階段,非國有經濟法人很難憑借自身實力通過兼并、收購、接管等方式獲得國有股權。上市公司的原控股股東仍對在持股比例和資金上占有優勢,中小股東的弱勢地位并未得到根本上的轉變。
(二)大股東仍享有巨大信息優勢,為市場監管和投資者保護帶來更大隱患
全流通時期仍然存在的信息不對稱問題使得中小股東依舊處于不利狀態。股改前股權集中度較高的企業仍然存在大股東控制權過高的情況,大股東和管理層仍然掌握公司最及時和最全面的經營、財務情況的內幕信息,。股權分置改革之后大股東更為關注二級市場的股價情況,加之其仍掌控著公司的重大決策權,仍有動機、有能力憑借信息優勢進行內幕交易,在二級市場上獲得更多利益。大股東本身持有大量公司上市流通的股份,無需通過他人獲得關于公司的內幕消息,其利用信息優勢獲利比股權分置時期更為簡單。這種內幕交易的新變化更不易被察覺和取證,給市場監管帶來了更大困難,同時對中小股東帶來更大損害。
(三)全流通時期大股東坐莊二級市場,操縱股價牟取暴利
股權分置改革的完成使得大股東惡意圈錢和非法占用上市公司資金等掏空行為得到一定抑制,但由于其手中的股票可以進入二級市場流通買賣,為追求利益最大化,大股東更傾向于實行股價操縱、信息控制,產生“坐莊”的趨勢。盡管在股票市場上大股東的利益與股價漲跌息息相關,這樣看來似乎大股東同廣大中小投資者利益具有一致性。但由于二者在市場上地位的差距和大股東追求自身利益的最大化的動機,在缺乏有效的制度約束的情況下,必然導致大股東操縱市場的行為增多,并有發展為“新莊股”趨勢,這嚴重擾亂了交易秩序,侵害了廣大中小投資者的利益。
四、全流通時期關于防止大股東掏空行為、保護中小投資者的相關建議
(一)大力培育和發展多元投資主體,促進股東的積極治理
目前我國的機構投資者數量較少,資產結構比較單一,機構投資者類型遠未達到多元化的程度。政府應提供政策上的支持,結合我國實際情況的前提適當放寬或解除投資機構、基金參與公司治理的某些法律方面的限制,鼓勵更多的機構投資者參與證券市場,營造充分競爭的市場環境,引導、鼓勵其對上市公司的投資和持股。通過機構投資者持股比例的增加來提高它的話語權,有效地制衡大股東,減少中小股東權益受損。
(二)推行累積投票制,提高中小股東話語權
在全流通時期為了保護中小投資者的利益,增強中小股東對上市公司治理的參與,應廣泛推行董事選舉的累積投票制。我國上市公司在選舉董事會成員時曾長期采用“一股一票”的制度,在該種制度下,大股東因其在持股比例上的絕對優勢而在選舉董事的投票權上占主導地位,侵害行為不能得到有效制約。采用累積投票選舉董事,能夠使廣大中小股東集中選舉力量,提高中小股東在提名董事時的話語權,有利于中小股東將真正代表其利益與意志的代理人選入董事會,改善董事會的成員結構,促進中小股東與大股東之間利益格局的平衡。
(三)規范上市公司大股東的信息披露,預防股價操縱行為
透明的信息披露制度可以使中小股東及時了解公司的真實狀況,作出正確的投資決策。我國應執行嚴格、規范的信息披露機制,加強對上市公司股東構成及其持股變動情況更為詳盡的定期披露,預防大股東通過股票買賣操縱市場,實現證券市場信息對稱,提高證券市場的透明度。同時應加強對上市公司的財務監督和審計,充分發揮注冊會計師事務所等中介機構的作用,防止中介機構與公司合謀制造虛假信息,保護中小股東權益。
(四)健全證券監管的外部法律環境
從很大程度來講,現階段我國法律體系的缺陷為大股東的掏空行為提供了便利。《證券法》執法中對一系列的操縱市場案處罰力度明顯不夠。《公司法》的可訴性太差,中小股東權益受損后無法得到賠償的案例屢見不鮮,股東權益保護成為空談。在全流通時代,應出臺或健全與證券監管相配套的競爭法、合同法、破產法等相關法律法規,構建完備的法律體系使監管機構的執法行為“有法可依”。盡快推出專門保護中小投資者的操作性強的法律,為中小投資者提供維權武器。加大對大股東侵蝕中小股東權益行為的懲罰力度,改變目前主要以行政處罰為主的懲戒方式,加大懲罰力度,增加上市公司違法的經濟成本,切實保障中小股東的經濟利益。
(五)提高中小股東自我保護意識,建立中小投資者保護協會
我國的中小股東由于持有股數少、難以獲得充分信息,在證券市場上的行為呈現出非理性的短期化、投機化的特征,其自身法律素質和維權意識均較弱,當利益受到侵害時不能有效地拿起法律武器維護自身的正當權益。因此必須在證券市場知識、風險防范、法律法規方面加強對中小股東的教育,幫助其樹立正確的投資理念、規范投資行為、了解我國投資者保護的法律規定,利用這些法律手段維護自身利益。另外有必要在相關政策支持下建立中小投資者保護協會,形成中小股東的利益代言,這對于更好地處理證券市場糾紛、提高中小股東話語權、促進其與大股東的對話等都有積極作用。
五、結束語
全流通時期,大股東的掏空行為與股權分置時期相比發生了新的變化,中小股東利益依然受到侵害。因此,在新的形勢下對此應該具體問題具體分析,基于保護中小股東利益免受侵害的監管措施才能真正實現有的放矢。關于中國的中小股東利益保護,任重而道遠,不僅要多借鑒西方發達國家適用的先進方法,更要與我國國情相聯系,改善上市公司的內部治理,健全法律體系和證券市場信息披露制度,提高中小股東的自身素質,促進我國證券市場的持續健康發展。
