項目財務基準收益率是建設投資項目財務評價的重要參數之一。由于受計劃經濟時代的影響或對其內涵和本質認識不足,人們習慣采用行業基準收益率或者同期銀行貸款利率來代替項目財務基準收益率。但在投資主體多元化和融資多樣化的市場經濟中這一做法顯然不適。正如《建設項目經濟評價方法與參數》(第三版,2006年7月國家發展改革委與建設部發布)中所指出:“不同的投資者對于同一項目的判斷不盡相同,所處行業、項目具體特點、籌資成本差異、對待風險的態度、對收益水平的預期等諸多因素,決定了投資者必須自主決定其在相應項目上最低可接受的財務收益率”。這不僅意味著投資者要自己確定項目財務基準收益率,更意味著不同的項目具有不同的項目財務基準收益率。而我國的相關文獻大都站在企業的角度去分析企業投資項目的基準收益率,事實上,企業投入每個項目的資金量不同、項目行業不同、項目風險特點不同,甚至投資時段面臨的市場情況不同等都決定了不同項目的基準收益率是不一樣的,是動態變化的。因此,從項目的角度出發,探討建設項目財務基準收益率的動態確定方法具有重要的理論和現實意義。
一、項目財務基準收益率的本質及其確定依據
由于我國實行項目資本金制度,投資項目的資金來源包括項目資本金和負債籌資兩部分。項目資本金可通過國家預算內投資、自籌投資、發行股票和利用外資直接投資等多種方式籌集,負債籌資包括銀行貸款、發行債券、設備租賃和借入國外資金等。還有一種大量用于基礎設施投資項目的融資方式——項目融資,即以投資項目自身的未來現金流量和資產為保障進行融資。不論是什么來源或采取什么融資方式,使用資金均要付出代價,這種代價從項目的角度看就是資金成本;從資金提供者或投資者看就是他預期或要求獲得的收益,也是他投資某一項目所付出資金的機會成本。因為相對于投資需求來說,可供投資的資金供給總是稀缺的,投資者(股東或債權人)在提供資金時為獲得最高收益總是在擇優選擇最佳方案而放棄其它方案。當他選擇某一方案(最佳方案)而放棄另一方案(次佳方案)時,就放棄了投資次佳方案可能獲得的收益,這一放棄的預期收益,就是他投資最佳方案所付出的機會成本。投資者之所以選擇投資最佳方案,是因為他預期可從該方案獲得高于或至少不低于次佳方案的收益。顯然,資金成本是項目投資必須達到的最低收益。否則,項目投資者將無法從投資中收回為使用資金而付出的資金成本,發生投資虧損。資金的提供者也會將資金轉移,投向能夠獲得更高收益的其它用途(如次最佳方案)。因此,資金成本應是衡量投資項目優劣的尺度,是決定項目取舍的基準收益率,即項目財務基準收益率是該項目所有資金的資金成本,是投資者投資該項目的期望收益率和其機會成本。
資金成本,是為項目籌集和使用資金而付出的代價,是資金時間價值和風險的綜合,即資金提供者不僅要獲得資金時間價值的補償,還要獲得與風險相對應的回報。投資者選擇最佳投資方案是因為在一定的風險水平下,投資預期收益能夠補償其機會成本。投資者對風險不同的項目所預期的收益也不同,風險高的項目應有較高的收益率回報,采用的項目財務評價基準收益率較高;風險低的項目投資者要求的收益率較低,采用的項目財務評價基準收益率較低。
總之,項目財務基準收益率是該項目所有資金的資金成本,是投資者投資該項目的期望收益率和機會成本,它在本質上體現了投資者對資金時間價值的判斷和對項目風險程度的估計。同理,項目財務基準收益率的確定即是合理估算項目所有資金的資金成本并考慮項目的風險因素。
二、項目財務基準收益率的確定方法——加權平均資金成本法
關于項目財務基準收益率的確定方法,可以借鑒行業基準收益率的確定方法,再在其基礎上進行轉換,而行業基準收益率的確定方法主要有:典型項目模擬法、德爾菲(Delphi)專家調查法、資本資產定價模型法、加權平均資金成本法等。
典型項目模擬法是通過選取行業內一定數量有代表性的、已進入正常生產運營狀態的建設項目,進行實際情況調查,對實際實施的項目進行數據搜集分析,作必要的價格調整,按項目評價方法分別計算每個項目的財務內部收益率;然后對每個項目的財務內部收益率進行統計分析,再結合國家產業政策和行業特點進行綜合平衡;最后確定出該類型項目的基準收益率。典型項目模擬法是一種比較理想的測定方法,選取的項目越多,代表性越強,測定的基準收益率就越可靠,但需要投入大量的人力、物力,尤其是基礎資料取得的難度較大,真實性難以保證,并且近期投產的新項目和老項目發生的年代不同,各個項目資金來源、投資環境、工藝流程、市場變化不盡相同,參數調整的工作量相當大。因此,這種方法理論上可行,但在實際應用中有很大的局限性。
德爾菲(Delphi)專家調查法是測算確定行業財務收益率的重要方法,這種方法充分利用專家熟悉行業特點、行業發展變化規律、項目收益水平和具有豐富經驗的優勢,由一定數量的專家對項目收益率取值進行分析判斷,經過幾輪調查逐步集中專家的意見,形成結論性取值結果。在調查過程中,如果在基本沒有人為因素干擾的情況下能形成收斂性的結論,則這一結論能對基準收益率的取值提供重要參考,但這種方法需要有多個專家的支持。
資本資產定價模型法(Capital Assets Pricing Model,CAPM)測算的是權益資金的資金成本,實際上通常作為加權平均資金成本法的前半部分采用。
因此,下文將重點分析加權平均資金成本法(Weighted Average Cost Capital,WACC)。
加權平均資金成本是項目不同資金成本的加權平均值。如前所述,項目的資金包括項目資本金和負債籌資,即由權益資金和債務資金兩部分構成,二者應具有合理的比例。其中,權益資金成本取決于項目的特點與風險,債務資金成本取決于資本市場利率水平、企業違約風險、所得稅率等因素。通過測算權益資金和債務資金的費用并將其加權平均就構成了項目的加權平均資金成本,其表達式如下:
加權平均資金成本中既考慮了不同來源的資金,包括權益資金和債務資金的成本,也考慮了兩者在總資金中所占的比重(分別為式中的D/E D和E/E D部分),而且其中的債務資金成本是稅后成本。隨著市場經濟的發展,各種建設項目層出不窮,風險不一;項目的投資主體日趨多元化,融資方式日益多樣化,項目的投資規模和管理水平也各不相同。這些都會導致不同項目的風險特征全然不一,且面臨多個不同的投資主體和不同的資金結構,而加權平均資金成本法恰好體現了每個項目自身風險和不同資金結構的資金成本。
具體計算時,首先要確定項目的權益資金和債務資金。項目是未來才建設,資金為計劃投入資金,應該采用能反映當前資本市場情況的市場價值來計算。
KD·(1-t)考慮在我國債務資金成本一般為稅后成本,同時沒有考慮籌資費用。因此公式中KD可直接套用借款利息率。但使用該式應注意:借款利率r應當使用負債當前的利率,而不是歷史利率;還本付息方式不同,債務成本也不同;債務成本選擇稅后成本,而實際上決定使用稅前還是稅后債務成本的依據是如何定義項目的現金流量,如果定義現金流量時忽視利息費用以及利息費用所帶來的稅收減少,則在折現時就使用債務的稅后成本。
式中:KE——投入項目的權益資金成本;RF——無風險收益率;RM——市場預期收益率;βE——投資項目的權益資金系統風險;(RM-RF)——市場風險補償,σEM——該項目收益率與市場期望收益率的協方差,σ2M——市場期望收益率的方差。
從上式可以看出,權益資金成本分為兩部分:一是無風險收益率RF,它是權益資金的時間價值;二是權益資金的預期風險報酬βE(RM-RF)。同理,債務資金成本也可借用CAPM模型,即KD=RF βD(RM-RF),其中βD為投入項目的債務資金系統風險。
三、案例分析
某房地產住宅投資項目,項目計劃總投資約為1 524 328.68萬元,投入自有資金和債務資金分別占35%和65%,建設期三年,債務資金成本為12%(含籌資費用),所得稅稅率為25%。
首先確定行業系統風險β。分別用三年期憑證式國債年利率、GDP增長率、全社會房地產住宅開發投資額增長率代替RF、RM'、KE'(數據如表1、表2、表3)。
令y=KE'-RF,x=RM'-RF,數據如表4,由一元線性回歸(如圖1)求得y=3.5314x,R2=-3.0633,即β=3.5314。
