一、問題提出
我國的能源結構是富煤、貧油、少氣。這一狀況決定了我國以煤炭為主體的能源結構在較長時間內難以改變。由于煤炭資源的不可再生性以及經濟發(fā)展對煤炭需求的拉動增長,國內的煤炭供求矛盾突出,成為近年來國民經濟發(fā)展的瓶頸。本文的目的就是在此背景下研究哪些因素對我國煤炭行業(yè)上市公司資本結構起決定性作用,以期有助于我國煤炭上市公司實現資本結構的最優(yōu)化,有助于其實現公司價值最大化。
二、研究設計
(一)研究假設
國內外研究大都表明,股權結構、公司規(guī)模、成長性、資產擔保價值、盈利能力等內部因素影響資本結構的選擇。本文試圖在國內外已有研究的基礎上,運用目前可以獲得的有關數據資料,就我國煤炭行業(yè)上市公司資本結構影響因素進行實證研究。根據國內外已有研究成果,本文提出如下假設。
假設一:企業(yè)資本結構(資產負債率,下同)與企業(yè)規(guī)模正相關
大企業(yè)往往代表了實力、好的發(fā)展前景以及在同行業(yè)中的高地位,大企業(yè)一般傾向于多元化經營,分散企業(yè)經營風險,增強企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性,降低企業(yè)破產概率,從而使大企業(yè)有可能承受較高的負債水平。而小企業(yè)由于面臨的破產風險很大,其長期融資成本(包括股權與債務)相對較高,致使其更傾向于尋求短期債務融資,因而其資本結構也可能表現出高負債特征。本文用X1表示變量企業(yè)規(guī)模。
假設二:企業(yè)資本結構與盈利能力負相關
根據強弱順序理論,一個公司獲利能力越強,則公司就越可能保留較多的內部盈余來滿足公司融資需要,而不依賴于外部融資;盈利能力強的公司可以產生大量的稅后利潤,其內部積累可以在很大程度上滿足公司擴大再生產的資金需要,對債務資金的依賴程度較低,因此盈利能力與資本結構負相關。本文用X2表示企業(yè)盈利能力。
假設三:企業(yè)資本結構與資產抵押價值正相關
如果公司資產結構中有形資產的比重較大,可以用于作為債務資金抵押的資產價值就越高,公司債權融資的代理成本就會下降。這是因為,無形資產在清算變現時的價值損失通常高于有形資產,從而使實物性資產占資產總額比重較高的企業(yè)破產成本較小,即使公司破產了,由于實物資產在清算時的價值高于無形資產,這樣債權人受到的損失也會相應減少。因此實物資產占總資產的比重與其資產負債率呈正相關關系。再者,企業(yè)資產的抵押價值越大,表明資產的償債能力越強,就越容易獲得債權人的信任,得到較多的債務資金,所以企業(yè)資本結構與資產抵押價值呈正相關。本文用X3表示企業(yè)資產抵押價值。
假設四:企業(yè)資本結構與產生內部資源能力負相關
根據Myers和Majluf(l984)提出的融資啄食理論,信息不對稱的存在使公司內部產生的資源優(yōu)于負債,企業(yè)的融資順序是:內部資源、債務、發(fā)行新股。因此,企業(yè)債務水平應該與其產生內部資源的能力呈負相關關系。本文采用經營現金流量與總資產的比值來衡量企業(yè)產生內部資源的能力,用X4表示。
假設五:企業(yè)資本結構與非流通股比例正相關
煤炭上市企業(yè)的非流通股大都由國家股和法人股構成,國家股占很大一部分,加上煤炭行業(yè)的特殊性,在經營過程中可能享受到代表國家的政府在各方面對公司的特別“照顧”,其中當然也包括在信貸方面的特殊優(yōu)惠,這使得煤炭上市企業(yè)的債務融資成本較低。因此,筆者認為,非流通股比例越大,煤炭上市企業(yè)的資產負債率應越高。所以在此假設兩者正相關,用X5表示變量非流通股比例。
假設六:企業(yè)資本結構與經營風險負相關
公司的經營風險即公司陷人財務危機的可能性和化解危機需要付出的成本,是靜態(tài)權衡理論研究的一個重要出發(fā)點。Ryan(1997)提出現金流的波動是經營風險的核心,在任何給定期間內,公司現金流波動越大其不能償還債務的可能性越大,因此現金流的波動性與公司的債務水平負相關。在此,先假設其與資本結構負相關,本文用X6表示企業(yè)的經營風險。
(二)數據來源及樣本選擇
本文研究數據從CSMAR數據庫獲得,選取煤炭行業(yè)上市的30家公司2007年和2008年兩年的財務數據為研究對象。在樣本進行選取時,遵循以下原則:(1)剔除2007—2008兩年內ST的上市公司,由于這些公司處于財務狀況異常的情況,因此若將這些公司納入研究將影響研究結果;(2)剔除一些數據不全的上市公司最終選取28家公司作為本文的研究對象;(3)文中數據為2007和2008兩年的平均值。
(三)變量設定
1.因變量設定
對資本結構的度量,一般有三種做法:一是總負債/總資產,即資產負債率;二是負債/權益,即產權比率,這只不過是負債率的另一種表達方式;三是長期負債/總資產,即長期負債率。由于國內外大多數研究選取資產負債率作為研究變量,所以本文研究也采用這一指標作為因變量。
2.自變量及選取
本文選取了以下指標作為自變量。選取自變量的原則是:(1)根據已有研究及理論分析,選擇對資本結構有影響的主要因素;(2)考慮到數據的收集可行性;(3)結合根據煤炭行業(yè)資產、負債的結構特點。變量的設定如表1。
三、檢驗分析
(一)因子分析
1.相關性檢驗
因子分析的目的是對數據進行簡化以找出基本的數據結構,因此使用因子分析的前提條件是變量之間具有較強的相關關系。經Bartlett檢驗表明Bartlett的概率為0.000,小于顯著性水平0.01。本文變量的KMO值大于0.8,表示因子分析模型的適應性程度是很高的。
2.因子提取
通過因子分析,使原先反映煤炭企業(yè)上市公司資本結構影響因素的6個指標綜合成彼此互不相關的四個主成分,再用主成分作為自變量,對企業(yè)的各個負債比率進行多元回歸分析,這可使指標含義易于解釋,從而分析變得簡單。從表2可以看出4個因子的累計方差貢獻率達到了75.631%,能夠解釋大部分信息,選取這四個因子進行分析是可行的。
3.因子辨識
由于因子負載的絕對值越大,表明該因子和該變量的重疊性越高,在解釋因子時越重要。通常認為,負載絕對值大于0.71(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為50%)為優(yōu),絕對值為0.63(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為40%)為很好,絕對值為0.55(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為30%)好,絕對值為0.45(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為20%)一般。本文選用0.71作為解釋因子的分割點,并對因子命名。根據表3輸出結果對保留的因子逐次進行辨識如下。
因子1:從表中我們可以看出因子1在變量 X2盈利能力、變量 X4產生資源內部能力的載荷分別為0.933和0.854,這兩個變量主要是表現企業(yè)收益性的,所以可命名為收益性因子。
因子2:該因子在變量 X1企業(yè)規(guī)模和變量 X6經營風險的載荷分別是0.910和0.905,而在其他變量的載荷非常小,可以忽略不計。根據自變量的定義,經營風險通過經營現金流的波動性加以反映,這在某種程度上與企業(yè)規(guī)模有很大關系。規(guī)模越大的企業(yè),其資產的流動性越好,經營風險可以分散到各個資產的收益上,從而可以降低其經營風險。所以這兩個指標組成的因子可以命名為企業(yè)規(guī)模因子。
因子3:該因子在變量 X5非流通股比例上載荷為0.738,因子可命名為股權集中度因子。
因子4:該因子在變量 X3資產抵押價值上的載荷為0.885,其他變量的載荷非常小,在此忽略不計。根據自變量本身的定義,資產抵押價值是當企業(yè)破產或需要借款時,可做為企業(yè)資產抵押的有形資產。當然,企業(yè)的資產抵押價值越大,企業(yè)可獲得的借款就越多。所以該因子可命名為企業(yè)資產抵押價值因子。
(二)回歸分析
1.模型構建
筆者以因子辨別得出的四個主成分為自變量,對因變量做單變量多元線性回歸,回歸方程為:
上式中,4個變量Y1、Y2、Y3、Y4分別代表收益性、企業(yè)規(guī)模、股權集中度、資產抵押價值,β1、β2、β3、β4是各個因子的系數,β0是常數項,ε是誤差項。
2.顯著性檢驗
筆者以因子辨別所得出的四個主成分為自變量,對因變量做單變量多元線性回歸。D-W檢驗值為2.373,比較接近2,表明殘差間沒有明顯的相關性;R=0.796,表明模型擬合度最優(yōu);F值等于4.683,Sig=0.00049,表明模型回歸性較強,通過了假設檢驗。
3.回歸結果分析
從表4中可以看出,因子1在0.1的水平上顯著,而其他因子都不顯著,筆者剔除Sig最大的因子3,再次做回歸分析,得出表5回歸系數表2。
從表5中可以看出因子1在0.05的水平上顯著,對煤炭企業(yè)資本結構影響較為顯著。得出如下線性回歸方程。
四、結論
從回歸方程中可以看出,收益性因子對煤炭企業(yè)資本結構影響最為顯著,兩者呈負相關關系。這表明我國煤炭企業(yè)收益性對其資本結構有著重要影響。煤炭行業(yè)是個特殊的生產運作資金、資金流量大,煤炭企業(yè)的盈利能力越強,為企業(yè)正常的生產運作融資的金額就越少。
煤炭企業(yè)生產所需的固定資產規(guī)模巨大,所需投資大,且固定資產損耗很快,這就需要企業(yè)有充足的資金周轉,所以煤炭企業(yè)獲利能力越強,其資金聚集能力就越強,就越有能力擴大生產規(guī)模,進行長遠規(guī)劃,從而有助于煤炭企業(yè)的持久發(fā)展。
產生資源內部能力與煤炭企業(yè)資本結構負相關,檢驗結果也與假設相一致。經營活動現金流量與總資產的比值越大,則企業(yè)的經營活動現金流越充足,說明企業(yè)的經營狀況比較好,所能產生的內部資源能力也就越強,企業(yè)就很少再去考慮其它融資方式,自然,企業(yè)的資產負債率就比較低了。
資產凈利率和凈資產收益率與煤炭企業(yè)資本結構都呈負相關關系,其中對于凈資產收益率的檢驗結果與假設相違背。這兩個變量大小都與企業(yè)的凈利潤密切相關,煤炭企業(yè)的盈利能力越強,獲得的凈利潤就越多,留存企業(yè)的資本公積、留存收益就越多,可供企業(yè)經營周轉、投資獲利的資金就越多,企業(yè)就不需考慮向外舉借太多的債務,企業(yè)的資產負債率就比較低,這也是煤炭上市企業(yè)資產負債率偏低的原因之一。
