一、我國企業資本成本理念問題與成因
資本成本是財務管理中的一個基本概念,在我國經常被稱作資金成本。其基本含義是,企業取得和長期占用資本要承擔的代價。資本成本包括資本的取得成本和占用成本,其中資本的占用成本是資本成本的主體部分,也是降低資本成本的主要方向(趙德武,2000)。我國企業在資本成本的理解上,有一些錯誤的認識,比如,有定義認為資本成本是企業籌集和使用資金而支付的費用,這種理念就產生了三個問題。
第一,有的上市公司通過首發上市、配股、增發、利潤留存等方式,取得大量的閑置資金在企業未能使用,而極端的情況是將資金存入銀行。這種閑置未用資金,學術上稱為自由現金流量,雖然未加使用對企業來講也是有資本成本的,其直接后果是降低了企業的資產周轉率,增加了代理成本(便于管理層揮霍),使企業利潤達不到應有的水平,從投資效率的角度理解是一種投資不足。
第二,企業的利潤留存不是一般意義上的籌集資金,但它難道就沒有資本成本嗎?實際上相當于股東放棄了當前消費而對企業的追加投資,對企業來說就是一種追加籌資,這種留存收益也是有資本成本的。在經典財務管理教科書中,股利決策與資本結構或者說籌資決策向來是連接在一起的。例如,某公司2009年實現稅后利潤120萬元,年初凈資產1 000萬元,凈資產收益率12%,股東大會決定將利潤全部留存企業用于發展,不分配,但要求的最低報酬率為12%。也就是說,企業在2010年年初掌握的凈資產為1 120萬元,股東要求在2010年實現的稅后利潤應該達到134.40萬元。可見,這留存的120萬元對企業來說是有12%的資本成本,絕不是“免費午餐”。與此相類似,企業收到的政府補貼、捐贈資產等也是有資本成本的。
第三,在資本成本上,是否一定要強調“支付”?筆者認為,完全沒有必要強調收付實現制。因為,“股東所有企業,企業所有資產”是一個公認的理念,即使企業未分紅、或者暫時未支付利息,并不表明企業不承擔資本成本。對股東而言,將利潤留存于企業,還是用于分紅是其權力。在兩權分離的現代企業制度下,股東們是根據管理層是否實現預期的報酬率要求來考核、評價和激勵的,這實際上是將資本成本理念內生于管理要求之中了。所以,企業的債務資本成本一般是顯性的,而股本資本成本往往是一種機會成本,或者說是隱性的。
有學者認為,之所以中國的上市公司偏好股權融資是因為股權融資資本成本低于債務利息率,而筆者持不同看法。眾所周知,股東創辦企業承擔的風險大于債權人,所以其要求的報酬率一般會大于債權人要求的利息率。中國上市公司的股東也不是傻瓜,他們也是理性經濟人,他們也尋求較高的收益率。現實是,無論是國有控股上市公司還是民營控股上市公司,上市公司實際上是“內部人控制”。包括基金在內的機構投資者還是大散戶,熱衷于炒股而不積極“用手投票”來制約上市公司分紅、再融資、投資決策等財務行為,從而使上市公司有機可乘。上市公司對大股東很友好,管理層對職位消費感興趣,對社會公眾投資者保護不力,于是回報投資者的資本成本意識也相對淡薄。另一方面,長期以來對上市公司的業績評價沿用利潤總額、利稅總額、凈利潤等絕對數指標,無疑強化了這種不良偏好。改用經濟增加值來評價,有利于幫助管理層樹立權益資本成本意識。最近,國資委按照經濟增加值來考核央企業績,要求央企按10%、5%上繳利潤、軍工企業暫不上繳,這是強化央企權益資本成本意識的重要舉措。因此,強化上市公司的資本成本意識要通過加快機構投資者建設,建立職業經理人市場、完善公司治理結構與機制和健全股東權利保護法制等重要方面進行。
二、資本成本對企業價值的重要意義
根據米勒和莫迪利亞尼兩位學者提出的MM定理,企業價值等于息稅前利潤除以加權平均資本成本。從分子來說,息稅前利潤=銷售收入-變動成本總額-固定成本總額。如果說,銷售收入增加是企業的銷售人員、策劃人員和廣告人員等合力創造的價值,變動成本的降低是企業的采購人員、生產工人和技術人員等共同努力帶來的,那么固定成本的降低是來自于管理者對企業規模的合理控制、對辦公經費等的合理控制。從分母來看,加權平均資本成本的降低同樣可以提升企業價值,然而,這一點在我國的企業管理實踐中往往為人們所忽視。經理們在激烈的競爭環境下對開拓產品市場、降低產品成本有濃厚的意識,但對加權平均資本成本降低有助于提升企業價值卻認識不夠。資本成本的降低、資本結構的合理安排恰恰是企業財會人員的獨門絕技,當然股東和管理層對財會工作者所采取措施的支持也相當關鍵。所以,企業家應該有兩個市場(產品市場和資本市場)意識,兩個成本(產品成本與資本成本)意識。
加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital,簡稱WACC)是指企業以各種資本在企業全部資本中所占的比重為權數,對各種長期資金的成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本對企業價值具有重要的意義,它可用以確定具有平均風險投資項目所要求的收益率。筆者認為,可以通過對加權平均資本成本的計算和了解來確定企業的資本成本,再由資本成本的確定來優化資本結構,從而達到提升企業價值的目的。而WACC的計算公式為我們提供了通過調整資本結構來達到控制資本成本的依據與方法。
計算稅后WACC的公式為:WACC=(Ke×We) (Kd[1-t]×Wd)
其中,WACC:加權平均資本成本;Ke:公司權益資本成本;Kd:公司債務資本成本;We:權益資本在資本結構中的百分比;Wd:債務資本在資本結構中的百分比;t:公司有效的所得稅稅率。
WACC公式中的五個可變量之間除了所得稅稅率,其他四個變量是相互關聯的。因為利息率在通常情況下比權益資本成本低,因此為降低加權平均資本成本,理論上在資本結構中企業應當加大負債資本的比重(當然負債水平達到相當高度時邊際債務資本成本可能會高于權益資本成本)。另外,因為負債資本的利息支付是可以在繳納所得稅前列支,從降低資本成本的層面上看,不難分析出公司債務資本成本應該大大低于權益資本成本。因而理論上降低企業的資本成本可由提高企業的債務資本比例來完成。由于現實金融環境的復雜多變,公式中的五個變量都在隨時發生變化,確定一個一成不變的資本結構顯然不能達到結構最優化的目的。比如,宏觀流動性、通貨膨脹、企業的信用水平等會影響舉債數量和債務利率水平,于是資本成本也將發生改變。企業必須關心宏觀經濟情況以便判斷其對企業資本成本的影響。
實證研究表明,債務資本在一定程度上的增加與降低資本成本呈正相關,超出此范圍當債務資本繼續增加只會與降低資本成本呈負相關。較高的負債比例會加大企業的財務風險和現金流量風險。一般來說,債務負擔長期嚴重超載,將造成對企業自身權益資本的侵蝕,企業資不抵債時便要面臨實施破產處置的境地。因此,在實際的經濟活動中企業要從動態上優化資本結構。
三、企業資本成本控制的主要措施
資本成本主要受資本結構的影響,但并不是說,企業的債務水平越高越好。債務水平過高,企業的財務風險會過高,從而財務困境成本會提高。所以,債務水平只能控制在一定水平上。從企業角度看,要將資本成本控制在適當的水平上,應該從以下幾個方面著手。
(一)關心國家的宏觀經濟政策,特別是要加強對信貸政策和利率趨勢的判斷
對于大型企業而言,有必要成立政策研究室,研究國家宏觀經濟政策走勢,防范系統風險。以利率為例,雖然對企業而言,這是不可控因素,但其走勢也不是沒有規律的,一旦形成上升或下降趨勢,短期很難逆轉。企業要特別關注利率變動拐點,如果利率呈上升趨勢,發行債券融資的可適當提前進行,以降低企業債務資本成本。
(二)注重自身形象,講究信用
信用既是生產關系,也是生產力。講究信用的企業,可以低利率在信貸市場和資本市場進行融資。在商業銀行自主權越來越大的情況下,注意與貸款銀行保持良好的關系,可以獲得利率上的優惠。企業盡可能在一家銀行開戶,讓銀行了解資金流水情況,一方面有利于銀行監管,消除信息不對稱;另一方面,也有利于企業獲得銀行的各種便利和優惠存貸利率。信用等級較高,可以簽發商業承兌匯票代替銀行承兌匯票,從而降低資本成本。目前,我國的信用中介市場還不夠發達,亟待加強建設。信用調查、信用保險、信用催收、信用轉讓等業務的存在將有利于銀行和企業合理控制信用風險,加速企業資金周轉,節約企業的利息費用,從而降低債務資本成本。
(三)加強與股東的信息溝通,使其預期合理
投資者關系管理是上市公司一項重要工作。馬連福等人以深交所A股上市公司為研究對象,通過控制貝塔系數、企業規模、凈資產收益率等因素,得出投資者關系管理水平較高的樣本公司,本年度和下一年度權益資本成本較低,這就說明投資者關系管理質量會對股權融資成本會產生積極影響。筆者認為,與股東良好的溝通、提高信息披露質量會有助于消除信息不對稱,產生互相信任機制,股東對企業的資本成本要求會達成合理的期望收益率。
(四)爭取國家貼息貸款,盡量利用價值鏈上下游商業信用和企業內部的自然負債
同樣是負債,不同類型的負債利率水平差異較大。國家為支持某一行業發展或者推動科技進步,會提供低息、無息、貼息貸款,因此企業要積極創造條件爭取。價值鏈上、下游的企業是企業的供應商和客戶,長期的互信合作有利于降低商業信用資本成本。而競爭對手有時因過度、快速擴張,也會有閑置設備廠房可以利用,或租賃或低買,對企業資本成本降低十分有利。企業內部的應付工資、應繳稅金、其他應付款等是自然負債,可適當加以利用,以降低資本成本水平。
(五)通過流動負債滾動化等手段減少長期債務水平
一般而言,長期負債的利率高于短期負債,對于經營活動現金流比較通暢,盈利水平高的企業,可以將長期負債進行流動化處置,通過將流動負債滾動起來,事實上起到長期利用外部負債的效果,相應節約債務資本成本。
(六)做好資金需求預測
臨時性資金需求難以得到滿足,而且利率較高。做好資金需求規劃,與債權人事先協商,確定契約,有利于及時滿足資金需求,并適當降低資本成本。合理安排籌資期限,盡量與投資資金需求相匹配,也有利于企業資本成本的控制和財務風險的控制。
(七)合理安排資本結構、合理選擇籌資渠道與方式
雖然債務資本成本一般低于權益資本成本,但也有臨界點,所以資本結構中不能過度舉債。同樣是用股東的資金,留存收益融資比發行股票籌資可大大節約取得成本。企業忌諱一邊分紅,隨后就進行股權融資,這樣會增加企業與股東的交易成本,也直接提高了權益資本成本。
