一、引言
多年來，我國占30%的國有企業幾乎占了70%的國家信貸，投資效率低下，浪費了很多社會資源。企業的現金流經常被投入到損害公司價值的非盈利的項目上，這些問題引起了國內外學者的普遍關注。
企業的自由現金流處于經理人的控制之下，經理人的報酬通常都與企業規模正相關。當企業擁有過多剩余現金流時，經營者可能將其投入到能擴大企業規模但未必能增加企業價值的項目上去，產生過度投資。
二、文獻回顧與研究假設
對企業過度投資的形成機制，Jensen（1986）認為，當企業存在大量的閑余現金流時，企業的經營管理者有可能將企業的閑余資金投資于能夠給其帶來非金錢收益的企業投資規模擴大的項目上，從而導致企業過度投資行為的發生。Jensen將過度投資與管理層對公司內部資源的使用聯系在一起，當公司缺乏獲利的投資項目和成長機會時，管理層傾向于將公司的自由現金流用于機會主義行為，而并不是以股利形式發放給股東，該行為造成高的公司投資—現金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投資對自由現金流的敏感度作為重要證據來解釋企業投資行為。Hart（1995）指出公司治理就是為解決代理問題和契約的不完備性而存在的，良好的公司治理機制可以有效地約束經理人追求私利的“敗德”行為，從而降低企業的過度投資。李鑫（2008）研究認為，隨著大股東持股比例的增加，上市公司過度投資程度加劇，機構投資者持股比例的增加不僅沒有緩解上市公司過度投資狀況，反而有加劇的傾向。另外，國有企業濫用投資現象嚴重，他們在融資方面有其得天獨厚的優勢，與政府關系密切，有著天然的優越性，可以最大程度地降低外部融資的成本。因此，作出如下假設：
H1：國有企業一旦存在多余的現金流，其過度投資行為就會更為顯著，國有企業的投資行為對現金流是高度敏感的。
H2：一旦現金流不足，國有企業因其與政府聯系密切，有著天然的優越性，可以接受非市場化融資，導致其外部融資的成本跟內部融資成本差異不大，企業投資不足的行為不明顯。
Jensen and Meckling(1976)認為，增加內部人的持股比例，會使內部股東和外部股東的利益趨于一致，從而減少內部股東利用特權在職消費的傾向，減少企業資源的浪費。在現代企業制度下，所有權和控制權兩權分離。不同的股權結構會對投資產生很大的影響，Hadlock(1998)認為，股權制衡作用能夠抑制企業的過度投資行為。在我國，國有企業有著異于其他國家的特殊的股權結構“一股獨大”，不同的股權結構如何影響企業的投資行為還有待考證。因此提出如下假設：
H3：現金流充足時，國有股第一大股東持股比例較高（>50%）或者較低（<20%），即股權高度集中或高度分散時對企業非效率投資的治理作用較弱。
H4：現金流充足時，國有股第一大股東相對控股，持股比例在20%到50%時，居中的股權結構能抑制企業的過度投資行為。
不同的股權性質也會影響企業的投資行為，Lehman and Weogand（2000）認為，第二大股東的存在，提高了德國上市公司的業績。然而，崔萍（2006）在對中國上市公司投資行為的研究中認為，國有企業中，其他股東對第一大股東的制衡作用不明顯。在本文中，提出假設：
H5：現金流充足時，如果第二大股東也為國有控股，股東之間因為更容易達成共謀而非相互監督，對企業投資行為的抑制不明顯。
H6：現金流充足時，如果第二大股東與第一大股東分屬不同的性質（即第二大股東性質為非國有），因為我國國有企業有著特殊的背景，也很難抑制企業的過度投資行為。
三、研究樣本及模型構建
（一）數據來源
本文的樣本來自于上海、深圳證券交易所的上市公司，選取2005年度第一大股東性質為國有股和國有法人股的國有上市公司作為研究樣本，從控股人類型、股權集中度、自由現金流方面出發，對國有企業投資行為進行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保險類的公司以及ST、PT公司，得到649個國有企業樣本。校驗軟件為EVIEWS5.1。其樣本數據來源為香港理工大學和深圳國泰安信息技術有限公司聯合開發的中國股票市場研究數據庫（CSMAR）。
（二）變量與模型構建
1.被解釋變量
3.控制變量
據前人觀點，影響企業投資行為的因素有很多，例如企業的銷售量S（用主營業務收入表示），托賓Q比率，公司規模Size，行業因素，時間因素等。投資加速模型認為，企業投資額主要由產出額的變化量決定。托賓Q理論分析了托賓Q比率對投資行為的引導作用，認為托賓Q比率對投資具有正相關關系。對行業因素和時間因素對投資影響的可能性進行了檢驗，分別引入行業虛擬變量和時間虛擬變量，與不引入行業、時間虛擬變量的回歸結果進行比較分析發現，大多數行業時間虛擬變量的顯著性不明顯，未通過顯著性檢驗，因此本文中未引入時間、行業虛擬變量作為影響投資行為的控制變量。
綜上，列出實證模型如下：
其中，Ii，t代表第i個樣本公司在第t時期的資本投資，Ki，t-1表示企業i在t期的期初資產投資，TQi，t-1表示樣本i公司在第t期期初的托賓Q比率，Si，t表示樣本i公司在時間t期的銷售量（主營業務收入），CFi，t-1表示樣本i公司在t期期初的現金流量。?茁0為截距項，?茁1、?茁2、?茁3為估計參數，?著i，t為誤差項。
在定義托賓Q比率的時候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司權益市場價值與負債面值和與公司總資產賬面價值比率來衡量。但是市場上仍存在為數不少的非流通股，所以把TQ表示為：
TQ=（年末收盤價×流通股股數 每股凈資產×非流通股股數 負債賬面價值）/總資產賬面價值 （2）
四、回歸模型及結果分析
（一）考察自由現金流對國有企業投資行為的影響
當國有企業樣本的FCF值大于FCF均值時，各估計參數均為正數，企業投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現金流量正相關，同時在10%的水平下顯著，說明現金流充足時國有企業受這三個因素的影響顯著。當國有企業樣本的FCF值小于FCF均值時，企業投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現金流量估計參數也為正數，但是現金流量系數標準差大于10%，說明企業投資行為與現金流量相關性不顯著，分析其原因可能是因為國有企業融資相比較非國有企業，跟政府關系更為密切，有著天然的優越性，可以接受非市場化融資，導致其外部融資的成本跟內部融資成本差異不大，企業投資不足的行為不明顯。如表2所示。
（二）考察第一大股東持股比例對企業投資行為的影響
在現金流充足的前提下，當第一大股東持股比例小于20%的區間內，投資與現金流在10%水平上顯著正相關；隨著第一大股東持股比例的增加，在區間20%到50%之間時，投資與現金流相關性變得不顯著；當持股比例達到50%以上時，投資與現金流又出現顯著正相關。這說明，居中的股權結構有助于抑制國有企業的過度投資行為，而過于分散或者過度集中的股權結構會加劇企業過度投資行為，從而驗證了H3和H4。如表3所示：
（三）考察現金流充足時國有企業主要持股股東股權性質不同對企業投資行為的影響
第一大股東是國有股性質的企業在現金流充足的前提下，如果第二大股東也是國有股性質，投資與現金流相關性不顯著，兩大股東更容易達成共謀促進企業的過度投資行為；如果第二大股東是非國有股性質，投資與現金流也非顯著相關，說明此時也無法抑制企業的過度投資行為，從而驗證了H5和H6。如表4所示：
五、研究結論分析
筆者認為，在我國現行的制度下，國有企業的股權結構治理效率低下，對企業投資行為的抑制作用不理想，國有企業受到政府非市場化融資安排，其融資成本較非國有性質企業要少。要充分發揮股權結構和股權性質的治理作用，從根本上改善我國國有股“一股獨大”的現狀，需要不斷完善證券市場的監管制度以及信息披露制度，減少企業信息的不對稱程度，降低非國有制企業的融資成本，提高資源在不同性質企業間的配置效率。
