一、財(cái)務(wù)激勵(lì)約束成因的理論分析
現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離必然會(huì)導(dǎo)致所有者與管理者的利益沖突。所有者追求的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化 ,要求管理者以最大的努力去完成這個(gè)目標(biāo)。而管理者作為個(gè)人最大合理效用的追求者，可能會(huì)為了自身的目標(biāo)而背離所有者的利益。財(cái)務(wù)激勵(lì)約束目的就是為了使所有者與管理者的目標(biāo)協(xié)調(diào)統(tǒng)一 ,防止管理者損害所有者的利益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化。目前關(guān)于財(cái)務(wù)激勵(lì)約束成因的相關(guān)理論分析，有代表性的主要是代理成本理論和信息不對(duì)稱理論。
（一）代理成本理論
美國(guó)學(xué)者M(jìn).金森和W.麥克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是擁有企業(yè)的全部股權(quán)，就可能產(chǎn)生代理問(wèn)題。所謂的代理問(wèn)題，是指所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后，委托人（外部股東）和代理人（經(jīng)營(yíng)管理者）雙方潛在的利益沖突，即股東與管理者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。作為委托人的股東是企業(yè)的所有者與風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的最終承擔(dān)者，享有剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)等兩種最基本的權(quán)利，而作為受托方的管理者，由于不占有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，或者沒(méi)有擁有公司100%的剩余收益，其努力工作所帶來(lái)的收益必須在管理者和所有者之間進(jìn)行分享，自然就缺乏產(chǎn)權(quán)激勵(lì)的作用，因此管理者不會(huì)全力以赴為增加股東的財(cái)富或提高股價(jià)而工作。同時(shí)，管理者會(huì)千方百計(jì)追求個(gè)人的最大合理效用，如增加閑暇時(shí)間和豪華享受。他享受的成本要全體股東共同分擔(dān)。因此股東要想方設(shè)法阻止管理者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”以及降低由此產(chǎn)生的代理成本。
（二）信息不對(duì)稱理論
代理成本理論的分析保留了古典分析的“對(duì)稱信息”假設(shè)。即其對(duì)融資結(jié)構(gòu)激勵(lì)問(wèn)題（代理成本）的分析并沒(méi)有考慮到不同主體之間信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的激勵(lì)問(wèn)題。在現(xiàn)代企業(yè)中，股權(quán)的分散化給企業(yè)的管理層掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)提供了條件，管理者直接管理企業(yè)，并具備專業(yè)技能與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上的優(yōu)勢(shì)，從而形成具有很強(qiáng)隱蔽性的“私人信息”和“私人行為”。因?yàn)楣蓶|授權(quán)后很少有機(jī)會(huì)參與企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，加上專業(yè)知識(shí)相對(duì)貧乏，所以對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的信息知之甚少, 形成了企業(yè)外部主體的股東與內(nèi)部主體的管理者信息不對(duì)稱。股東不能甄別管理者的經(jīng)營(yíng)是否有效、是否盡責(zé)，股東的監(jiān)督職能就無(wú)法充分、有效發(fā)揮。
二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)管理者的激勵(lì)約束作用
（一）債務(wù)融資對(duì)管理者的激勵(lì)約束作用
融資結(jié)構(gòu)在激勵(lì)管理者努力工作和減少代理成本方面作用的發(fā)揮主要是通過(guò)舉債融資實(shí)現(xiàn)的。債務(wù)籌資對(duì)管理者的激勵(lì)和約束作用已被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所論證。他們認(rèn)為，債務(wù)是對(duì)管理層的一種約束手段，以保證管理層支付投資人應(yīng)得到的利潤(rùn)，而不是過(guò)分追求企業(yè)的規(guī)模。債務(wù)支出通過(guò)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了管理者從事盈利能力較差的投資和低效率擴(kuò)張的選擇空間，能限制由管理者自由處置的現(xiàn)金流量。因此，對(duì)于一個(gè)具有充足現(xiàn)金流或盈利能力很強(qiáng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，較高的負(fù)債率可以約束管理者決策的隨意性。金森和麥克林認(rèn)為，在管理層投資既定的情況下，債務(wù)增加了其持有的股份，進(jìn)而可以減少“股權(quán)稀釋”產(chǎn)生的股權(quán)代理成本。在這里債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制，能促使管理者更加盡心地為企業(yè)工作，同時(shí)又可以盡可能降低管理者個(gè)人的在職消費(fèi)。如果企業(yè)管理者不為企業(yè)作出最優(yōu)的融資決策以增加企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況陷入經(jīng)營(yíng)困境，企業(yè)面臨生死存亡之關(guān)鍵時(shí)刻，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況將威脅到管理層的職位和聲譽(yù)，管理者為了防止投資者用腳投票，會(huì)更加努力地提高企業(yè)業(yè)績(jī)，而不會(huì)冒失去自己一切利益的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，債務(wù)籌資在一定程度上可以降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。同時(shí)，由于適度負(fù)債會(huì)提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，經(jīng)營(yíng)管理者也愿意通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)向所有者傳遞這樣的信息：他們對(duì)企業(yè)的未來(lái)極為樂(lè)觀，他們會(huì)使企業(yè)的價(jià)值不斷增值，從而能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。另外，債務(wù)性貨幣資本融資時(shí)，債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益會(huì)在信貸條款中對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的行為明確加以限制，這將對(duì)管理者產(chǎn)生一種強(qiáng)制性約束。
但是隨著企業(yè)債務(wù)融資額增加，債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本會(huì)明顯增加，其收益會(huì)出現(xiàn)邊際遞減。在債務(wù)融資不斷加大時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股東與債權(quán)人的利益沖突，產(chǎn)生“資產(chǎn)替代效用”，另一方面會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，不利于股東對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的激勵(lì)和約束。很明顯，舉債融資作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種激勵(lì)和約束手段，其有效性將完全取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)在融資決策時(shí)，應(yīng)對(duì)負(fù)債——股本比例作出慎重的選擇。
（二）股權(quán)融資對(duì)管理者的激勵(lì)約束作用
股權(quán)融資，也稱為所有權(quán)融資，是企業(yè)向其股東（或投資者）籌集資金，是企業(yè)創(chuàng)辦或增資擴(kuò)股所采取的融資方式。股權(quán)融資具有以下特征：首先，它是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)，是企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任和自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的基礎(chǔ)，同時(shí)也是投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制和取得利潤(rùn)分配的基礎(chǔ)；其次，股權(quán)融資是決定一個(gè)企業(yè)向外舉債的基礎(chǔ)，企業(yè)安全負(fù)債的規(guī)模要受股本大小的制約，故具有“財(cái)務(wù)的杠桿性”；最后，股權(quán)融資形成的所有權(quán)資金的分布特點(diǎn)，即股本額的大小和股東的分散程度，決定一個(gè)企業(yè)控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余索取權(quán)的分配結(jié)構(gòu)，反映一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。
1.股權(quán)融資對(duì)管理者的激勵(lì)作用。有效地整合管理者的行為，使其利益和企業(yè)所有者的利益趨于一致的一種有效的方式就是讓企業(yè)管理者參與剩余索取權(quán)的分配。股權(quán)激勵(lì)就是讓管理者參與剩余索取權(quán)分配的一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式。國(guó)外實(shí)證研究表明，股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。利用股權(quán)激勵(lì)讓管理者參與剩余索取權(quán)的分配，能明顯提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因?yàn)楣芾碚叱钟泄煞菀馕吨麄兊睦婧推髽I(yè)股東的利益趨于一致，為了自身效用最大化 ，管理者會(huì)自覺(jué)維護(hù)股東的利益，但管理者持股的比例要恰當(dāng)。當(dāng)其持股比例很小時(shí)，由于企業(yè)增加的價(jià)值要在管理者和股東之間進(jìn)行分配，管理者只得到很少的一部分，這時(shí)，經(jīng)營(yíng)管理者最明智的選擇就是采取偷懶行為，因?yàn)橥祽兴黾拥男в萌纾üぷ髁繙p少，壓力小） 要比不偷懶得到的凈效用大。但隨著管理者持有較大比例的股份時(shí)，他們有足夠的投票權(quán)或者他們更有影響力，從而保證他們?cè)谄髽I(yè)中的穩(wěn)固地位以及更高的薪酬，這時(shí)股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)越來(lái)越小，企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)隨著管理者股權(quán)的上升而下降。股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)局限就是，由于股票價(jià)格不僅受企業(yè)業(yè)績(jī)影響，還受到管理者所不能控制的因素影響，導(dǎo)致管理者薪酬的上下波動(dòng)，淡化了管理者的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)與其報(bào)酬之際的關(guān)系。因此，在一定范圍內(nèi)增加管理者持股比例有利于提高管理者的管理積極性，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。
