從我國上市公司來看,我國非金融類上市公司現金持有比例(現金占總資產比例)的平均值約為16%。沈藝峰等在統計分析中發現,2002年我國上市公司平均持有現金占總資產的16.9%。張人驥、劉春江以2000年滬深A股公司為樣本,發現現金比率(現金與總資產和現金差額的比例)的平均值居然高達29.7%。楊興全、孫杰研究發現,2000～2005年我國上市公司現金持有比例(現金及現金等價物與總資產扣除現金及現金等價物的余額比例)的均值為18.35%。彭桃英、周偉研究發現,在1998～2000年174家高額現金持有公司,現金占總資產的比重高達20.74%。很明顯,我國上市公司現金持有水平普遍要高于國外公司。
對于上市公司的高現金持有水平,投資者往往是愛恨交加。由于應收款項、存貨等流動資產存在跌價損失的風險,相對而言,貨幣資金質量高,流動性強,投資者易對其產生一種偏愛。“現金為王”被很多財務分析人士和投資者奉為圣經。然而,現金作為一種資產,雖然具有價值變動風險小、流動性強和能幫助公司迅速把握投資機會等優點,但持有現金的收益相對要低很多,而且在公司擁有大量自由現金流時,可能有被管理層濫用的風險。因此,持有過高現金對投資者來說未必是件好事。
在一個強勢有效的完美資本市場里,由于不存在交易成本并且信息是完全對稱的,當公司需要現金時,可以及時無成本地從外部市場籌集,因此在這種市場條件下,持有現金不會給公司帶來任何收益,公司沒有必要持有現金。然而,現實世界的資本市場總是非完美的,交易成本、信息不對稱、經理人自利動機等因素使得公司或多或少都持有一定數量的現金。從國內外理論發展來看,對現金持有水平的影響因素存在多種理論解釋。
一、交易成本模型和權衡理論
有關現金持有問題的相關理論,最早可以追溯到凱恩斯于1936年在其《就業、利息和貨幣通論》中提出的貨幣需求理論,認為持有貨幣有三種動機:交易性動機、預防性動機和投機性動機。凱恩斯在借用邊際成本概念基礎上,提出了最佳現金持有量由資金短缺的邊際成本曲線和持有現金的邊際成本曲線的交點所決定的交易成本模型。根據該理論模型,企業存在最佳現金持有量。(圖1)
凱恩斯的研究主要側重于宏觀層面的貨幣需求。20世紀五六十年代,一些學者針對企業層面,提出了現金最佳持有量的現金庫存模型。Baumol認為,作為一種特殊的交易媒介,現金通常會發生兩類成本:一類是每次籌措資金發生的費用;另一類是持有現金的機會成本。要使持有現金的總成本最小化,可以像最佳庫存模型那樣推導出最佳現金持有量公式。Miller和Orr對Baumol現金庫存模型進行了擴展,考慮了更多的影響現金持有量的現實因素,推導出最佳現金持有量模型。
Kraus和Litzenberger提出了權衡理論。權衡理論認為,持有現金既有成本,也有收益。要確定最優現金持有量,必須在比較現金持有成本和收益的基礎上進行權衡。持有現金的收益主要包括:降低了企業發生財務困境的概率的收益;企業在發生財務約束時仍能實施其投資政策的收益;降低外部融資成本的收益等。持有現金的成本主要包括持有成本(管理費用和機會成本)和短缺成本。根據該模型,企業存在最佳現金持有量。企業通過比較持有現金的邊際收益與邊際成本確定最優現金持有量。但是,該理論也存在缺陷,僅僅注意到了有形成本,沒有考慮到信息不對稱和委托代理關系等引致的無形成本。
二、信息不對稱模型和融資優序理論
在交易成本模型和權衡理論中,沒有信息不對稱或代理成本的假設。但現實的資本市場并非完美的資本市場,公司與外部資本市場存在著信息不對稱。由于信息不對稱,外部資金提供者相比公司的管理層所擁有的信息較少,因此他們認為要確保他們的收益,就應適當地對他們所要購買的證券給予一定程度的折扣,這就提高了企業的融資成本。既然存在信息不對稱會使公司在資本市場外部融資成本提高,那么公司就會有持有更多現金減少外部融資的動機。
Myers針對克服信息不對稱引起的投資不當問題提出了融資優序理論。該理論認為,企業為投資籌資時,為最小化信息不對稱成本,存在融資順序偏好,偏好內部融資。當企業實現的經營現金流量充足時,滿足投資需求后進行債務的償還與現金的積累;當留存收益不能滿足投資需求時,企業將動用持有的現金,需要時再進行債務融資,最后才是權益融資。融資優序理論為解釋公司現金持有量提供了一個全新的視角,根據該理論,企業不存在目標現金持有量,而是將現金當作留存收益與投資需求之間的緩沖器。
權衡理論和融資優序理論在某些方面解釋了公司現金持有量,但同一因素對現金持有量的影響方向不完全一致。投資機會在兩種模型下都與現金持有量正相關,企業規模、現金流量與現金持有量在權衡理論下負相關,而在融資優序理論下正相關,財務杠桿與現金持有量在權衡理論下的方向不明確,但在融資優序理論下負相關。
三、代理理論和自由現金流理論
Jenson和Meckling提出了委托代理理論,由于信息不對稱和有限理性,管理者和股東之間存在著嚴重的利益沖突,這導致管理者通常會從事一些以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的行為。代理理論認為,持有更多的現金可以使管理者免受來自外部投資者的紀律約束從而為管理者自身牟利。代理問題越嚴重,企業的現金持有水平也就越高。
Jensen從股東和經理人之間的代理成本出發,提出了解釋經理人現金持有動機的自由現金流量理論,認為公司持有大量現金與公司管理者的利益是相一致的,而與股東的利益不一致。利用自由現金流量理論,Jensen分析了公司的管理者傾向于積累大量現金的原因:首先,在所有權與經營權分離的前提下,經理人會利用其剩余控制權持有多于公司實際需要的現金,目的是增加自己的津貼及其他控制權私利;其次,公司持有大量現金可以使公司的管理人員免于外部市場的約束,現金成為其日常行為的一個緩沖器;再次,一般公司的高管激勵是與公司規模、營業額等聯系在一起的,持有大量現金,就能迅速把握投資機會,擴大企業規模。
顯然,自由現金流量理論與融資優序理論對公司持有大量現金的解釋是完全相反的。自由現金流量理論認為,公司持有大量現金會被公司管理者用來滿足自己的私利,有損于股東價值最大化的目標;而融資優序理論認為,在公司內部積累大量現金能夠有效地減少公司的外部融資成本,是符合股東價值最大化目標的。
四、終極控股股東兩權分離理論
普遍認為,在股權集中的上市公司,控股股東能夠利用其自身的控制性地位攫取大量的控制權私利,而這種控制權私利的獲取以犧牲中小股東的利益為代價。控股股東與中小股東之間的矛盾已成為現代公司利益沖突的主要來源,控股股東對中小股東的利益侵占成為公司主要的代理問題。
La Porta et al指出,企業的控股股東經常利用金字塔形結構來建立一系列的所謂控制鏈,其中一個上市公司可能被另一個(上市)公司所控制,而后者的控股份額反過來又可能直接或間接地通過這樣類似的鏈條而落在某個終極所有者手中,從而提出終極控制權概念。2000年La Porta et al進一步指出,通過金字塔結構,最終所有者能夠以較小的現金流權實現對目標公司的控制,從而產生了控制權和現金流權的分離。最終所有者可以通過所形成的金字塔鏈條以資產出售、轉移定價、現金盤剝等內部交易方式實現資源的轉移,謀取控制權私人收益,形成對中小股東利益的損害。這樣,代理問題就演化為終極控股股東與中小股東之間的利益沖突。
終極控股股東與中小股東之間代理問題的產生主要是源于控制權與現金流權的分離。張華、張俊喜、宋敏對民營上市企業的終極所有權和控制權分離進行研究,發現對企業的投入為18.93%,控制權達到了32.15%。谷祺、鄧德強、路倩對我國家族上市公司現金流權、控制權進行了分析,研究表明,我國家族上市公司的現金流權比例平均為22.24%,控制權比例平均為34.43%,控股股東擁有少量的現金流權卻有較大的控制權。總體來說,我國上市公司終極控股股東的控制權和現金流權分離較大。這種超額控制為終極控股股東通過各種地下通道的方式從上市公司轉移資產和利潤提供了可能和便利。
現金資產是公司資產中流動性最強的資產,很容易侵占和轉移,中小股東較難進行監督,是控股股東最樂意占有的資產。上市公司是否有足夠的現金通常是控股股東能否實現其控制權私利的重要前提。Dittmar,Mahrt-Smith和Servaes,Kalcheva和Lins實證經驗表明,控股股東偏好在流動性資產上進行過度投資。Pinkowitz、Stulz和Williamson在借鑒Myers觀點基礎上所建立的模型表明,當制度不完善時,控股股東會選擇持有更多的現金以便較容易地攫取這些現金,而且控股股東的控制權與現金流權分離程度越大,公司越傾向于分配較少的股利而積累較多的現金。國內學者沈藝峰等實證表明,當終極控股股東為國有股東時,控制權現金流權系數(控制權與現金流權之比)與現金持有水平顯著正相關;而當終極控股股東為非國有股東時,控制權現金流權系數與現金持有水平正相關,但不顯著。
從終極控股股東兩權分離角度來研究上市公司現金持有水平,為我們解釋一些企業高額現金持有量提供了一個全新的視角,越來越受到學者們的關注。
(作者單位:紅河學院商學院)
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