【摘要】隨著《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》的發(fā)布，采用收益法評估企業(yè)價值在當前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。本文對收益法參數(shù)之一折現(xiàn)率的內(nèi)涵進行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，使收益法能在企業(yè)價值評估中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
一、引論
中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2004年12月30日發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應(yīng)當作為惟一使用的評估方法。”這就是說，還必須要采用收益法或市場法，這較之前我國企業(yè)界所要求的采用成本法評估后再用收益法進行驗證的說法有了實質(zhì)性的進步。
收益法的理論依據(jù)是資產(chǎn)的價值是由其在未來給投資者所帶來的效用（即收益）決定的，故評估結(jié)果反映的是該項資產(chǎn)所創(chuàng)造的未來收益在現(xiàn)時應(yīng)支付的價格。隨著《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》的發(fā)布，該方法在當前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產(chǎn)評估方法研究中的薄弱環(huán)節(jié)，主要是收益法的參數(shù)確定在實際評估操作中存在較大的難度，特別是其參數(shù)之一折現(xiàn)率的選取問題尤其突出。基于此情況，筆者對折現(xiàn)率的內(nèi)涵進行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，從而使收益法能在資產(chǎn)評估中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
二、折現(xiàn)率的理論探討
折現(xiàn)率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風(fēng)險一定的情況下，對投資所期望的回報率。它是根據(jù)資金具有時間價值這一特性，按復(fù)利計息原理把未來一定時期的預(yù)期收益折合成現(xiàn)值的一種比率。
折現(xiàn)率通常由兩部分構(gòu)成：一是正常投資報酬率即無風(fēng)險報酬率；二是風(fēng)險投資報酬率。無風(fēng)險報酬率反映的是在本金沒有違約風(fēng)險、期望收入得到保證時資金的基本價值。風(fēng)險報酬率的高低主要取決于投資風(fēng)險的大小，風(fēng)險大的投資，要求的風(fēng)險報酬率就高。
折現(xiàn)率確定的一般原則為：1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本；2.折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)投資回報率；3.折現(xiàn)率應(yīng)與收益口徑相匹配。
三、折現(xiàn)率的選取方法
折現(xiàn)率一般可以分為兩類：股權(quán)投資回報率和全投資回報率。股權(quán)投資回報率多采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）估算，該種折現(xiàn)率需要與針對所有者權(quán)益的現(xiàn)金流匹配使用。全投資回報率通常采用資金加權(quán)成本（WACC），該種折現(xiàn)率應(yīng)該與針對全投資或者稱無負債現(xiàn)金流匹配使用。
由于確定折現(xiàn)率的觀點很多，有的國家在一些法規(guī)中規(guī)定了求取折現(xiàn)率的方法。例如日本規(guī)定，“決定折現(xiàn)率時，以認為最有一般性的投資利潤率為標準，并比較觀察該投資對象所相關(guān)的不動產(chǎn)個別性，即考慮投資對象的風(fēng)險性、流動性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現(xiàn)率。”
《歐洲評估準則》中規(guī)定 “折現(xiàn)率應(yīng)當與現(xiàn)金流預(yù)測中的假設(shè)相匹配，尤其應(yīng)當反映投資資本的成本；評估企業(yè)價值時，折現(xiàn)率應(yīng)當能夠反映加權(quán)平均資金成本（WACC）；評估權(quán)益價值時，折現(xiàn)率應(yīng)當能夠反映權(quán)益回報率。”“資本化率和折現(xiàn)率必須通過市場證據(jù)獲得，通常表現(xiàn)為投資者在相同風(fēng)險條件下所要求的回報率。”
中國資產(chǎn)評估協(xié)會1996年5月公布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》規(guī)定：“對于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，即折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤率為基礎(chǔ)，再加上3%-5%的風(fēng)險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風(fēng)險外，折現(xiàn)率一般不高于15%。”
2004年底中評協(xié)發(fā)布的（《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》）第二十九條“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因素，合理確定。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。”
很長一段時間，國內(nèi)評估師在采用收益法進行企業(yè)價值評估時，往往不論企業(yè)性質(zhì)、市場情況的差異，折現(xiàn)率都不突破15%；而且，在確定折現(xiàn)率時，只是將簡單擬定的風(fēng)險系數(shù)相加，也不加以應(yīng)有的解釋說明；對于有關(guān)企業(yè)凈資產(chǎn)回報率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，也不加分析地予以使用。而新發(fā)布的指導(dǎo)意見實際上是要求評估師應(yīng)當分析企業(yè)的具體風(fēng)險，并將企業(yè)特有風(fēng)險與行業(yè)風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟環(huán)境中所存在風(fēng)險之間的差異進行分析和比較，以合理確定折現(xiàn)率。
國外對折現(xiàn)率的選取相對較成熟，計算權(quán)益資本成本一般有四種方法——紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險疊加模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價模型和風(fēng)險疊加模型；計算全投資回報率即采用資金加權(quán)成本。
（一）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）
1964—1966年威廉·夏普(William, F. Sharpe)、簡·莫辛(J. Mossin)、約翰·林特內(nèi)(J. Lintner)等人研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Assets Pricing Model, 簡稱CAPM)。資本資產(chǎn)定價模型假定權(quán)益的機會成本等于無風(fēng)險證券收益率加上公司系統(tǒng)風(fēng)險（β值）與市場風(fēng)險價格（市場風(fēng)險溢價）的乘積。CAPM有很多基本假設(shè)條件，如：投資人是風(fēng)險厭惡者；不存在交易成本；市場是完全可分散和可流動的等。折現(xiàn)率采用CAPM則評估的是企業(yè)所有者權(quán)益的價值。
CAPM的大部分假設(shè)不適合于非上市公司的投資。這些投資很少能充分多樣化，卻經(jīng)常流通性較差，交易成本較高，并且投資者的行為常受避稅動機的影響。CAPM在評估非上市公司權(quán)益，尤其是小企業(yè)時不夠有效。為了克服CAPM的不足，有了修正資本資產(chǎn)定價模型（MCAPM），加了小公司溢價和特定公司風(fēng)險溢價。
（二）套匯定價模型（APT）
1976年，美國金融專家斯蒂芬·羅斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, 簡稱APT)。套匯定價模型認為是與資本資產(chǎn)定價模型類似的多因素模型。資本資產(chǎn)定價模型把證券收益率解釋為單一因素的函數(shù)，稱為市場指數(shù)，通常測定為一個充分分散化的證券組合的收益率。套利定價模型不是對系統(tǒng)風(fēng)險的一個因素而是對多個因素進行測定。每一β值測定公司股票收益率對經(jīng)濟中某一相關(guān)因素敏感度。
CAPM和APT都是以風(fēng)險為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型，都是通過某些系統(tǒng)性風(fēng)險因素的貝塔系數(shù)來度量證券的風(fēng)險，并且都認為剩余收益的期望值必須與因素的β系數(shù)成一定比例，但兩者在前提假設(shè)、對風(fēng)險的提示方法、關(guān)注的風(fēng)險對象還是存在區(qū)別。
1. 前提假設(shè)不同。CAPM假設(shè)資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布，且投資者的效用函數(shù)是二次項曲線型。而APT則沒此假設(shè)。
2. CAPM重點關(guān)注的是收益與β系數(shù)之間的關(guān)系研究，APT主要解決的是組合中各種證券收益之間的相互關(guān)系。
3. 對風(fēng)險的揭示不同。
4. 影響因素不同。
（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）
由Modigliani和Miller提出的加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital, 簡稱WACC）是一種折現(xiàn)率或貨幣的時間價值，是股權(quán)成本與債務(wù)成本的加權(quán)平均，是與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的一個成本。在估算加權(quán)平均資本成本時最為重要的基本原則是必須與價值評估的總體方法以及需要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的定義保持一致。折現(xiàn)率采用WACC則評估的是企業(yè)整體價值。
本文原文
（四）風(fēng)險累加模型
將確定的（以經(jīng)驗判斷為主）主要風(fēng)險因素所應(yīng)獲得的回報率累加所得。這種方法非常主觀，但它能夠直接反映伴隨各主要風(fēng)險而應(yīng)該得到的風(fēng)險報酬。該方法列出了各風(fēng)險的組成，并標出對應(yīng)于各種風(fēng)險所能得到的風(fēng)險報酬數(shù)額的大小。風(fēng)險包括行業(yè)、經(jīng)營、財務(wù)風(fēng)險等。在國外，由于其資本市場研究成果很多，提供的參考資料和參數(shù)也很豐富，所以評估師往往可以很容易利用各方面成果，使其主觀判斷也有相當?shù)囊罁?jù)。
（五）紅利折現(xiàn)模型（股息增長模型）
該模型一個重要的假設(shè)是：增長率在預(yù)產(chǎn)期內(nèi)能保持穩(wěn)定，且該增長率必須小于期望報酬率。明顯地，上述假設(shè)過于苛刻。盡管如此，該模型已被證實在對那些與自身經(jīng)濟壽命直接相關(guān)并具有商業(yè)前途的知識產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的估價中比較有效。在企業(yè)價值評估中，也只適合于那些穩(wěn)定增長階段的企業(yè)。
四、現(xiàn)有方法的適用性
目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的資本市場為研究平臺的，對各模型在國內(nèi)的適用性，業(yè)內(nèi)有不同的看法。
周海珍在《淺論收益法中折現(xiàn)率的確定》中提出，在我國目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場，同時借鑒CAPM來確定權(quán)益期望收益率，條件還不成熟。她建議折現(xiàn)率的確定從下面三個方面考慮：1.從投入角度分析折現(xiàn)率，即采用國外的WACC模型；2.從產(chǎn)出角度分析折現(xiàn)率，一般可以采用資金利潤率來反映；3.進行風(fēng)險利率分析。
高波在《企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型》中提出因我國證券市場不規(guī)范、不發(fā)達，CAPM中的風(fēng)險報酬率在我國企業(yè)價值評估實務(wù)中難以操作。提出企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定方法，可以在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，通過企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險與行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險進行比較、調(diào)整來確定。
崔勁在《中美資產(chǎn)定價模型的實證比較研究》中提出：通過實證研究，認為在中國證券市場，就中長期模型而言，資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型對市場的擬合程度與美國證券市場基本相當，這將為中國評估師解決收益法評估中的折現(xiàn)率問題提供重要的方法與參數(shù)基礎(chǔ)。
汪海粟在《企業(yè)價值評估》中提出：CAPM是一個有待實證檢驗的模型。我國資本市場的發(fā)展只有十余年歷史，成熟度遠比不上歐美發(fā)達國家的資本市場，市場的不穩(wěn)定性強。因此，評估人員在利用我國資本市場數(shù)據(jù)應(yīng)有CAPM模型時，應(yīng)謹慎檢驗?zāi)Ｐ偷膽?yīng)用條件，并采用其他方法，結(jié)合經(jīng)驗判斷對CAPM計算結(jié)果的有效性做出合理的判斷。
王少豪在《企業(yè)價值評估：觀點、方法與實務(wù)》中提出：采用資本資產(chǎn)定價模型分析得出的折現(xiàn)率是在高度流通的證券市場上，針對少數(shù)股權(quán)交易情況分析所得出的。故CAPM模型估算出的折現(xiàn)率是適于高度流通的少數(shù)股權(quán)狀況的。而關(guān)于投資控股和缺乏流通性的考慮需要在求出基礎(chǔ)價值后單獨考慮。
五、關(guān)于折現(xiàn)率確定方法的優(yōu)化與發(fā)展
在企業(yè)價值評估中，折現(xiàn)率的選擇與確定是十分重要的量化參數(shù)。隨著我國資本市場的進一步完善，企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定也必將從簡單化向科學(xué)化發(fā)展。
（一）靜態(tài)與動態(tài)相結(jié)合
國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局評估處在《法國國有企業(yè)整體價值評估研究》中指出：預(yù)期收益每年都發(fā)生變化，折現(xiàn)率也會因銀行利率、社會經(jīng)濟的變化、通貨膨脹、行業(yè)發(fā)展情況等因素發(fā)生變化。現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配原則為一定的現(xiàn)金流對應(yīng)一定的折現(xiàn)率，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定后，對應(yīng)永續(xù)現(xiàn)金流的是永續(xù)折現(xiàn)率。折現(xiàn)率可以不斷變化，最終等于永續(xù)折現(xiàn)率。
李延喜等在《基于動態(tài)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率定量模型》中提出：由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是呈現(xiàn)動態(tài)變化的,從而導(dǎo)致企業(yè)的綜合資金成本發(fā)生變化。隨著企業(yè)現(xiàn)金流量的變化,直接影響到企業(yè)整體現(xiàn)金凈流量和下一期的現(xiàn)金存量,并影響到企業(yè)下一期資本結(jié)構(gòu)和各類資本的權(quán)重,導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,引起折現(xiàn)率的動態(tài)變化。
單純運用靜態(tài)分析估測折現(xiàn)率只是一種簡單的公式化的估測手段，評估結(jié)果可能會失真。利用變動的折現(xiàn)率對整體現(xiàn)金凈流量進行折現(xiàn),可以更好地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動和風(fēng)險大小,比較恰當?shù)胤从称髽I(yè)價值。故對折現(xiàn)率的確定,要考慮靜態(tài)分析與動態(tài)分析相結(jié)合。
（二）定性與定量相結(jié)合
數(shù)據(jù)缺乏有效性或有效性不足均會增加折現(xiàn)率選取的不確定性，故對所選取的數(shù)據(jù)還需做必要的定性分析，如數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)內(nèi)涵、數(shù)據(jù)計算方法、是否適合被評估企業(yè)等。數(shù)學(xué)上如何精確地計算也只能是一個近似的估計，就其性質(zhì)而言，折現(xiàn)率的選取在某種程度上是主觀的，它們通常受到評估人員的經(jīng)驗和知識的影響，也受到評估師所進行調(diào)查的深度的影響。故評估人員要注意平時知識的積累，要對被評估企業(yè)及所在行業(yè)進行深入的調(diào)查了解，對折現(xiàn)率的選取做到定性與定量相結(jié)合。
（三）因素分析與模型分析相結(jié)合
模型分析的突出特點是必須依據(jù)某些假設(shè)條件，在這些假設(shè)條件的前提下，我們所獲得的結(jié)果是在一個規(guī)范且完美的市場條件下的折現(xiàn)率。而就我國當前的實際情況而言，模型分析所依據(jù)的假設(shè)條件并不完全具備。故模型分析方法在理論上可能是優(yōu)先選取的方法，但實際中的應(yīng)用性還存在問題。因此，如何將模型分析與因素分析相結(jié)合以符合我國的現(xiàn)狀是國內(nèi)評估界面臨的主要問題。
除以上三點，確定折現(xiàn)率時還要注意外部信息與內(nèi)部信息相結(jié)合；財務(wù)信息與非財務(wù)信息相結(jié)合等。
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