【摘要】中小投資者是證券市場中的弱勢群體，他們的權(quán)益應(yīng)當(dāng)受到保護。股權(quán)分置改革貫徹了保護中小投資者的思想。股權(quán)分置改革后在全流通環(huán)境下中國證券市場在市場功能、法律環(huán)境、投資文化等方面的變化為中小投資者權(quán)益保護提供了有利條件，同時也存在股權(quán)結(jié)構(gòu)仍很集中、虛假信息更為嚴重等問題。本文分析了這些問題，并提出了保護中小投資者的具體措施。
一、引言
中小投資者作為證券市場的主體，其合法權(quán)益能否得到有效的保護，決定著證券市場能否有效健康、可持續(xù)地發(fā)展。而良好的證券市場應(yīng)該是能夠讓投資者參與、分享經(jīng)濟增長和資本市場發(fā)展的成果，也就是讓投資者能夠賺錢。但在發(fā)育尚不完善的中國資本市場上，中小投資者蒙受了巨大的損失。特別是自2001年以來，因為股權(quán)分置問題，投資者已經(jīng)付出了太多的代價，中小投資者的權(quán)益無法得到保障。
股權(quán)分置改革讓中國的資本市場發(fā)生了積極的、本質(zhì)性的變化，它不僅僅使非流通股可以流通，也使證券市場利益大幅調(diào)整。股份全流通是一種制度安排，是落實股東權(quán)益的一個重要組成部分。如何在全流通的環(huán)境下建立起更為市場化的證券市場運行機制，進而確實保護中小投資者的權(quán)益是改革后必須要考慮的問題。
二、全流通后中國證券市場的變化對中小投資者權(quán)益保護的有利因素
?。ㄒ唬┳C券市場功能的逐漸轉(zhuǎn)變
中國目前仍然處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，顯示出強烈的政府主導(dǎo)下強制性制度變遷特征。先前政府賦予中國證券市場太多政治功能，因此我國證券市場建立的初衷之一就是為國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，實現(xiàn)籌資的多元化提供融資渠道。由于中央政府確立以“籌資”而非以“投資回報”作為的證券市場初始定位，中小投資者的權(quán)益根本無法得到保證。政府的這種行為模式，導(dǎo)致證券市場功能長期被鎖定在籌資層次上，證券市場本身所具有的優(yōu)化資源配置、推動企業(yè)制度創(chuàng)新、提高經(jīng)營效益等功能則受到了極大的限制，證券市場的效率極低。全流通的到來為證券市場功能的轉(zhuǎn)變提供了良好的制度平臺，證券市場將逐漸恢復(fù)其本身的功能。這樣證券市場將逐漸成為一個對融資者和投資者都具吸引力的功能完善的場所，最終促進企業(yè)經(jīng)濟效益的提高，并使廣大投資者得以分享經(jīng)濟增長的成果。
?。ǘ┲袊C券市場法律制度環(huán)境的變化
哈佛大學(xué)La porta等幾位教授對49個國家的法律法規(guī)及其執(zhí)行情況進行研究后得出結(jié)論：國家對投資者保護的程度決定了這個國家資本市場發(fā)展的廣度與深度。在股權(quán)分置改革前，中國資本市場先為國企改革服務(wù)，后為國企脫困服務(wù)，我國法律制度的安排顯得過于剛性，具有很強的管理性特征，但在投資者保護方面難有作為。全流通蘊藏著各種利益的沖突和法律困境，同時也蘊藏著新規(guī)則產(chǎn)生的契機。為了能順利地進行股權(quán)分置改革，我國資本市場法律體系建設(shè)已經(jīng)進入了一個嶄新的階段。主要表現(xiàn)在：
1.《公司法》、《證券法》的修訂，正在逐漸增加保護中小投資者權(quán)益內(nèi)容
根據(jù)國際公司立法通例，股東大會一般授權(quán)董事會召集，但允許中小股東在符合條件的情況下召集臨時股東大會。法律之所以賦予中小股東以股東大會召集權(quán)，主要是為小股東提供平等權(quán)利。我國修訂后的新《公司法》第102條補充了該方面的規(guī)定。同時，新《公司法》首次引入了累積投票制。通過累積投票制，在制度上增強了小股東選舉董事和監(jiān)事的權(quán)重，一定程度上平衡了大股東與小股東之間的利益關(guān)系，成為保護少數(shù)股東的一項重要措施。
新修訂的《證券法》強化了證券交易違法行為的法律責(zé)任，加強對投資者特別是中小投資者權(quán)益的保護力度，具體包括：一是擴大了責(zé)任的主體范圍；二是責(zé)任更為具體；三是責(zé)任形式增多；四是罰款力度上升。同時，新修訂的《證券法》還完善了上市公司信息披露監(jiān)管制度，提高了信息披露質(zhì)量。其包括兩方面，首先是增加上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人、上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員誠信義務(wù)的規(guī)定和法律責(zé)任；其次引入預(yù)先披露信息制度，要求首次公開發(fā)行的申請人預(yù)先披露申請發(fā)行上市的有關(guān)信息，以拓寬社會監(jiān)督渠道，防范發(fā)行人以虛假手段騙取發(fā)行上市資格。這些規(guī)定都給中小投資者創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。
2.IPO詢價制，分類表決制度在一定程度上也加強了對中小投資者的保護
自2005年1月1日起，首次公開發(fā)行股票試行詢價制正式啟動?？梢哉f，詢價制在很大程度上減少了發(fā)行定價的主觀性和隨意性，為形成一個市場廣泛接受的發(fā)行價格打下了良好的基礎(chǔ)。特別是全流通后，詢價制的優(yōu)勢將真正充分地體現(xiàn)出來。雖然詢價制只是面向機構(gòu)投資者詢價，但是新股發(fā)行不再由證監(jiān)會確定，發(fā)行市盈率也不再是固定的20倍，新股發(fā)行價將更趨合理，這在一定程度上加強了對中小投資者的保護。
筆者討論的分類表決制度的核心是承認股東可以按其所持有股份種類享有權(quán)利，其目的是杜絕大股東利用非正常手段獲得非法利益，保護社會公眾股東的利益。分類表決制度是“一股一權(quán)”原則的有益補充，某一類別的股東雖然沒有擁有足夠的份額讓公司股東大會通過某項決議，但是他在必須通過分類表決的事情上有充分的話語權(quán)，從而在一定程度上約束不能流通的控股股東的行為。
?。ㄈ﹦?chuàng)新性金融投資文化將引導(dǎo)中小投資者向價值投資轉(zhuǎn)變
中國的金融投資文化是伴隨著中小投資者的發(fā)展而發(fā)展的。從1996年開始，由于降息即居民資產(chǎn)多元化的推動，中國股票市場的參與者空前擴大，其中大部分沒有經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練及熊市洗禮，由于大量投資者抱有一夜暴富的心態(tài)，因而投機性金融文化發(fā)展的深度及廣度均為空前。2001年7月開始，中國股市終于被“國有股減持”這一部門利益驅(qū)動下的金融創(chuàng)新行為所擊垮，“政策市”成為證券市場金融文化的主流。
資本市場金融投資文化主要表現(xiàn)為一種行為文化，它是由市場參與者綜合分析了政策、市場機會、上市公司素質(zhì)之后而形成的，是深入思考的結(jié)果。當(dāng)市場創(chuàng)新發(fā)生時，市場參與者對新的金融工具或交易規(guī)則的思考，引發(fā)了新的行為模式，經(jīng)實踐證明為有效之后，其最終模式便固定下來，并通過口碑相傳或媒體放大就可能成為一段時間內(nèi)的主流金融文化。全流通的環(huán)境下QFII制度的建立、權(quán)證的引入、T+0的恢復(fù)都為金融創(chuàng)新提供了可能，創(chuàng)新引起了投資者對價值的深入思考并與金融文化發(fā)展形成良性的互動，進而推動中國資本市場金融文化向更高層次發(fā)展。反過來，良好的創(chuàng)新性金融投資文化也將引導(dǎo)中小投資者向價值投資轉(zhuǎn)變。
?。ㄋ模┩顿Y者自身的變化
1.投資者對未來預(yù)期大大增強。投資者權(quán)益能夠得到有效保護，國民經(jīng)濟穩(wěn)定增長，是證券市場穩(wěn)定發(fā)展的心理支撐。而證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，不僅與上市公司現(xiàn)有業(yè)績相關(guān)，更與投資者對市場發(fā)展的未來預(yù)期以及由此確立了投資者信心相關(guān)。幾年的熊市讓中小投資者對市場喪失了信心，于是投資者紛紛離場。股權(quán)分置改革成為中國資本市場發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，投資者對未來的預(yù)期大大增加，許多投資者又回到了證券市場，股指從1000點一路上漲。
2.投資者投資理念的變化。股權(quán)分置問題的解決，全流通市場的逐漸形成，可以從推動企業(yè)家的產(chǎn)生、財富激勵效應(yīng)及財產(chǎn)所有權(quán)流動三個方面為投資增值理念注入要素保障，從而可使投資者將獲利的關(guān)注點由獲取價格變化中的價差收入轉(zhuǎn)到獲取紅利及價值增長上來。
3.投資者結(jié)構(gòu)的變化。在股權(quán)分置改革后，我國的資本市場將形成以機構(gòu)投資者為主，以散戶競價交易為輔的投資格局，機構(gòu)投資者將成為投資群體的主導(dǎo)力量。我國的投資者結(jié)構(gòu)正在向發(fā)達國家的市場結(jié)構(gòu)靠攏。這對于股改之后全流通情況下的中國股市來說，將是十分有利的。由于機構(gòu)投資者更傾向于長期持股、理性持股，較少進行短線的進出投機，因而即使在股改后股權(quán)的流動性有所增強的情況下，也不會出現(xiàn)頻繁的買進賣出，從而穩(wěn)定中小投資者因擔(dān)心股改后股市仍會暴漲暴跌而變得十分脆弱的投資信心。
三、全流通后中國證券市場的變化對中小投資者權(quán)益保護的不利因素
?。ㄒ唬┥鲜泄镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)仍然會高度集中
研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散時，股東大會龐大而笨拙。傳統(tǒng)的“股東大會中心主義”的治理模式會出現(xiàn)失效問題，眾多分散的中小股東可能對參與股東大會，行使監(jiān)控權(quán)上表現(xiàn)得比較消極，主要體現(xiàn)在“理性冷漠”和“搭便車”的行為傾向上。中小股東的權(quán)益不能真正地行使，而控股股權(quán)高度集中在少數(shù)大股東的手中。由此將導(dǎo)致另一類代理問題，即控股股東掠奪小股東。Laporta （1999）認為，控股股東和外部小股東的利益并不一致，兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突，控股股東一旦控制了企業(yè)，他們常常利用企業(yè)的資源謀取私利，損害其他股東的利益。這類代理問題在新興市場尤其嚴重。雖然股權(quán)分置改革的目的是使上市公司成為股東的利益共同體。但是在實際的操作過程中，控股股東和中小股東的利益很難一致，因為在未來，優(yōu)質(zhì)公司的控股股東為了保持控制權(quán)可能在相當(dāng)長的時間里不會減持；而有些公司的大股東可能會利用內(nèi)幕信息高拋低吸，盤剝中小股東，或者大股東在騙局未暴露之前大規(guī)模套現(xiàn)，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；另外如果原股東大比例減持，管理層可能會成為內(nèi)部控制人，使公司行為嚴重短期化。所以上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然會高度集中。
（二）更為嚴重的虛假信息披露將誤導(dǎo)中小投資者
股權(quán)分置改革前，控股股東通過虛假信息披露來操縱公司盈余進而形成較高的每股收益、較高的發(fā)行價格達到融資規(guī)模最大化。全流通后這些動機仍然存在，同時也增加了一些新的動機，具體包括：
1.業(yè)績承諾。這是股改后近幾年比較容易誘發(fā)虛假信息披露的主因之一，不少公司為了保證股改過關(guān)，對近三年的業(yè)績作了承諾，如果沒有完成這些指標，大股東要付出追加送股等代價，等于是業(yè)績承諾沒完成就要賠錢。
2.股權(quán)激勵及全流通。全流通時代股東價值最大化就是市值最大化，大股東利益與股價是捆綁的，如果公司實行股權(quán)激勵機制，則管理層的薪酬也與股價是捆綁的，這使大股東及管理層一心想使股價往上走。
3.新會計準則實施。新會計準則為管理層提供了更多的會計選擇權(quán)，這就為管理層提供了更多的盈余管理（利潤操縱）機會。
4.分析師盈利預(yù)期。分析師在估值與定價的地位越來越高，這使管理層不得不被動配合分析師迎合其預(yù)期的盈利，分析師也借此提高自己的身價，從而給予業(yè)績配合的公司以更高的估價。這些動機的結(jié)果就是產(chǎn)生更為嚴重的虛假信息來誤導(dǎo)中小投資者。
四、全流通背景下中小投資者權(quán)益保護的具體措施
?。ㄒ唬┩晟乒局卫?，提高上市公司的質(zhì)量——中小投資者利益保護的根本
上市公司是股市的基石，目前股市的主要問題是不少上市公司質(zhì)量不好，因而不能長期持有，造成市場投機性強。而質(zhì)量好的上市公司能夠讓中小投資者通過“分紅”獲得上市公司盈利增長的回報。因此，提高上市公司的質(zhì)量是中小投資者利益保護的根本。要想提高上市公司質(zhì)量必須完善公司治理，針對全流通后公司治理方面，筆者認為，可以采取如下措施：
1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進多元化投資者。在國有股逐漸減持的過程中，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)意義重大，我們應(yīng)積極發(fā)展和激勵機構(gòu)投資者，積極推進法人持股和銀行持股。機構(gòu)投資者的參與有助于培養(yǎng)長期投資的理念，克服短視行為和“羊群效應(yīng)”。積極推進法人持股和銀行持股。法人持股能夠形成牢固的資本聯(lián)系，迫使法人股東加強對公司經(jīng)營管理的監(jiān)控；銀行持股可以通過債轉(zhuǎn)股的方式實現(xiàn)或者直接參股被投資公司。
2.強化董事會職能，進一步完善獨立董事制度。全流通后，股權(quán)逐漸分散有可能造成股東更迭頻繁，董事會難以穩(wěn)定，不能很好地行使決策監(jiān)督權(quán)，增加獨立董事在董事會中的占比，是一種很好的選擇。
3.加強上市公司內(nèi)部控制機制。中國上市公司雖然在形式上建立了內(nèi)部控制系統(tǒng)，但多數(shù)沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，難以有效保證上市公司合規(guī)經(jīng)營和會計信息的真實可靠。因此，應(yīng)盡快出臺權(quán)威性較高的內(nèi)部控制標準體系，對于內(nèi)部控制的完整性、合理性和有效性確立一個公認的標準體系。
?。ǘ┱{(diào)整監(jiān)管定位：從全能型監(jiān)管向透明度監(jiān)管轉(zhuǎn)變
中國目前的證券監(jiān)管是一種全能型的監(jiān)管，這種全能型的監(jiān)管一方面導(dǎo)致監(jiān)管力量分散，監(jiān)管重點不突出；另一方面，對某些方面的過度監(jiān)管既造成了“尋租”空間，又增長了各方的交易成本。全流通后，這種監(jiān)管體制必須要進行轉(zhuǎn)變，要轉(zhuǎn)向一種透明度監(jiān)管。
世界各國都將投資者利益保護作為證券監(jiān)管的根本精神，中國也不例外。要做到這點就必須在日常監(jiān)管實踐中將“維護市場透明度”作為可操作的目標和核心任務(wù)。證券機構(gòu)必須盡力改善信息披露體系，加大對虛假陳述、內(nèi)幕交易、操作市場行為的打擊和監(jiān)管，使得市場參與各方能夠低成本地及時取得可靠的信息，免受欺詐和虛假信息的侵害，平等地參與市場交易。只有這樣，資本市場“公平、公開、公正”的原則才能維護，“投資者利益保護”的立法精神才能得到最好貫徹。
?。ㄈ┩晟品审w系，加大執(zhí)法力度
在成熟的市場中，完備的法制規(guī)章是保護中小投資者利益的基礎(chǔ)。無論是在解放前的中國還是早期的西方國家，全流通市場都曾經(jīng)是資本家進行內(nèi)幕交易和股價操縱的天堂。因此全流通相關(guān)法律體系的完善與改革勢在必行。.在中小投資者權(quán)益保護方面，建議我國可以制定《中小股東權(quán)益保護法》，為切實維護中小投資者的合法權(quán)益提供有力的法律保障；建立投資者直接保護的基本制度，明確市場參與各方的責(zé)任和義務(wù)，建立健全證券民事訴訟（如集體訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償優(yōu)先原則，建立上市公司高管人員民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護有法可依，有章可循。在弱的法律執(zhí)行度下，即使再完善的法律機制，內(nèi)部人也會熟視無睹。因此應(yīng)加大執(zhí)法力度，嚴格執(zhí)行有關(guān)法律法規(guī)，這依賴于證券監(jiān)管層、各級法院以及證券市場各參與者。不僅應(yīng)當(dāng)嚴厲查處違法違規(guī)的法人，而且要使相關(guān)責(zé)任人承擔(dān)連帶責(zé)任，沒收他們的非法所得，情節(jié)嚴重的，還應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的刑事責(zé)任。
