2001年10月，世界16強企業，美國能源巨擘安然公司宣布，“由于會計工作的錯誤”，他們在最近4年的收支平衡表有嚴重錯誤，贏利數量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價格大跌。在這種形勢下，安然公司在12月2日宣布申請破產保護。一個昨天還屬于世界500強又是美國第七大公司的大企業，竟然在兩個月內不得不破產、帶給世界又是一場不小的“安然門”震撼。
從已經披露的資料看，安然公司倒閉的原因是多方面的，尤其是安然公司在具體的經營運作中所運用的一套財務游戲更是令人瞠目，本文重點對其財務運作方式進行分析。
一、掩蓋資金來源渠道的“表外融資”
據稱安然公司發明了一套復雜的財務系統，而且它的運行技巧使得華爾街的專家們也難以了解，但由于安然公司股票這些年一直增值，股東獲利豐厚，便沒人去深究安然財富爆發的原因，其中貓膩連素以嚴管聞名的美國證監會也幾無察覺。安然公司雇傭了一批高水平的律師和會計師，其高超的財務運作技巧使安然成為違背法規而不被抓住的行家。安然公司前CEO杰夫瑞·司基林，就安然的成就曾夸口說，“人們為資產工作，現在我要變過來，讓資產為我工作。”
實質上安然是通過由自己人掌握的合伙企業，運用暗箱操作所謂的表外融資，降低其經營財務中的負債額，也就是通過財務游戲欺騙公眾。
表外融資是一種風險極高的創新型的衍生融資方式，是將公司的某些交易在資產負債表表外處理，而不影響公司的財務狀況。在成熟資本市場上，表外融資作為一種融資手段已有多年的發展歷史，并帶動了資產證券化（ABS）的興起。特別是近幾年，金融市場上又出現了以表外業務為主的金融工具創新浪潮，大大提高了企業的資本運作能力。通過表外融資，企業的融資既不在資產負債表中的資產方表現為資產增加，也不在負債方表現為負債增加。企業不僅可以改善負債比率，優化資產結構，還能擴大資金來源，突破當前預算規模的限制。
對于資產大量固化的企業，可以通過表外融資的方式盤活資產。具體操作上可以通過一種“出售回租”的方法來實現：由企業首先將固定資產按約定價格出售給融資租賃公司，然后再從租賃公司將設備回租回來使用，這樣，企業可以將租賃資產顯示在出租人身上，承租人既可使用租賃物件，還不顯示負債，并可與融資租賃公司共同分享稅收優惠帶來的好處。
安然公司使用各種想象力十足的財務操作及積極的會計方法，成功地變成全美最大的能源業者。在公司迅猛發展的過程中，安然為了避免資產和債務迅速上升，利用大量表外融資手段來解決財政膨脹。這樣也使得公司財務逐漸失去了透明度，投資者漸漸不清楚安然的賺錢模式，全然不知安然在膨脹中潛藏著深度危機。
安然將許多與關聯企業簽署的合同極為秘密，把大量債務通過關聯企業隱藏起來，運用關聯交易大規模操縱收入和利潤額，采用模糊會計手法申報財務報表。這些欺詐、誤導股東的手法于2001年11月被披露后，市場對安然的財務游戲完全喪失信心，也成為最終埋葬安然的主因。眾所周知，導致投資者對安然公司喪失信心的主因是其難以理解的信息披露，以及被確證的財務謊言和大量的表外負債。
二、超高風險的“套期保值”
安然從1994年起開始其在新興市場國家投資項目，安然擁有多個大型海外能源項目、寬帶通信企業，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資，套期保值或風險控制手段。然而正是這些本欲減少企業經營風險的財務運作手段，由于安然公司在與關聯企業的高風險幕后交易中大量非正常使用，使安然風險放大導致其最后破產。
最典型的案例是LJM資本管理公司。這家安然關聯企業由當時安然的財務總監安德魯·法斯托牽頭建立并自任總經理，主要業務是投資管理等；安然在LJM1和LJM2基金中分別投入了1600萬美元和3.94億美元的資本。2000年中開始，安然最新重大項目寬帶公司的前景日益暗淡，安然公司管理層甚為擔心。此時，安然財務總監法斯托建議，要求關聯企業LJM2為其寬帶業務等資產的價值提供擔保。于是，安然與LJM2簽訂交換合同，條件為：如果安然這部分資產升值，LJM2將分享溢價；如果安然這部分資產貶值，LJM2必須彌補安然貶值部分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現金，但如果LJM2發生清償危機，安然將打入價值為12億美元現金或等值安然股票。
然而引發安然危機的關鍵之一，是安然并沒有事先確定承諾發行股票的數量，而僅是保證所發行的股票價值等于12億美元。這里的風險是，如果安然股價出現大幅下滑，它將被迫發行更多數量的股票來湊足相應的價值，更加稀釋原有股東的股票價值，導致股票價格進一步下跌。由干安然股票跟寬帶資產的價值有很高的相關性，其結果是，如果未來這部分資產價值繼續下跌，安然股價受到壓力時，因這種擔保導致的股票稀釋反而使股價進一步下跌，安然投資者的風險陡然加大。LJM2與安然之間的協議金額面值高達21億美元。在IT業及通信業持續不振的情況下，安然在2000年至少從互換協議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實正好對應于其相應的寬帶資產價值減少。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務報表，并把這些受益算做收入，這其實不是什么收益，是安然玩的又一個財務游戲。
這些支付使LJM2本身的資金陷于枯竭。按照上述協議，安然必須發行價值12億美元的股票充實LJM2的資金。不幸的是，安然股價也在直線下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然決定不實施新股發售計劃，于是只好依靠出售資產套現，贖回LJM2中其它投資者的投資，使LJM2成了安然的全資子公司。這樣一來，安然原來沒有合并進財務報表的虧損，一下子暴露了出來。
在2001年10月16日，安然公布第三季財務報表時，稱為了中斷與“某一關聯企業”的財務合約而出現10億美元的一次性重組費用，同時也從“股東權益”項下扣除12億美元。這12億美元是履行與LJM的責任。此消息引起激烈的市場反應，也是安然下沉的開始。
